本轮锂矿出清周期或(huo)已(yi)开启
若以第一个Bald hill停(ting)产项(xiang)目作为上轮出清周期的信号，整个上轮出清周期为2019年8月至2020年10月，持续约15个月。本轮周期若以2024年1月5日第一个Finniss澳矿停(ting)产作为信号，其他知名澳矿Greenbushes和MtCattlin均公告反馈过对产量或(huo)者销(xiao)量有调整的计划。同(tong)时部(bu)分A股锂矿公司(si)已(yi)连续两季度报表出现亏损，本轮锂矿出清周期或(huo)已(yi)开启。
两轮出清不同(tong)之处一：本轮停(ting)产/减产前锂精矿价格与现金成本的比值显著更(geng)高
若上轮周期以矿山停(ting)产/减产前一季度看，Bald hill、Altura、Cattlin锂精矿价格与现金成本的比值为1.37倍、0.91倍、1.18倍；本轮greenbushes、Finniss、Cattlin锂精矿价格与现金成本的比值为12.4倍、1.57倍、1.20倍，较上轮显著提升。上一轮中的Bald hill和Altura均为破产后的被动停(ting)产，本轮矿山停(ting)产/减产策略更(geng)为主(zhu)动，一方面矿企的现金及等价物较上一轮更(geng)为充(chong)裕；另(ling)一方面下游冶炼端的精矿库存(cun)处于高位，如天齐(qi)锂业披(pi)露2023年锂精矿库存(cun)为40.9万吨，远(yuan)高于2019年的23.5万吨和2020年的18.7万吨。更(geng)主(zhu)动的减产以及更(geng)充(chong)裕的账面现金可能(neng)使本轮出清周期时间较上轮更(geng)为漫长。
两轮出清不同(tong)之处二：上一轮出清阶段需求预期更(geng)为强劲
复盘2019年10月赣锋(feng)锂业股价开始启动，2019年欧洲严苛碳(tan)排放政策、特斯拉工厂落(luo)户上海等事件都提振市场(chang)对于未来几年新能(neng)源汽车高速增长的预期。当前新能(neng)源车渗透率已(yi)处于较高水平，根据中国汽车流通协(xie)会数据，2024年4月上半(ban)月我国新能(neng)源乘用车零售(shou)渗透率首次突破50%。但随着未来储能(neng)端以及固态电池等新领域推广仍有望提振需求想象空间。
两轮出清不同(tong)之处三：本轮锂价底部(bu)支撑较上一轮抬升
区别于上轮周期碳(tan)酸锂底部(bu)价格跌至3.8万元/吨，本轮周期新增非洲矿山以及云母提锂等较高成本供给，边际成本出现显著抬升。同(tong)时由(you)于矿山品位下降、海外通胀等因素，锂矿成本也随之上升。由(you)于本轮矿企更(geng)倾向(xiang)于提前的主(zhu)动性减产挺价，因而供给释放可能(neng)不及预期，本轮碳(tan)酸锂价格底部(bu)也有望高于成本曲线测算的7-8万元/吨区间。
两轮出清不同(tong)之处四(si)：本轮存(cun)货跌价损失对业绩影(ying)响更(geng)大
一方面本轮周期部(bu)分公司(si)相(xiang)较上轮周期锂盐(yan)和锂精矿期末库存(cun)量有所上升，另(ling)一方面则由(you)于原料(liao)精矿价格以及锂盐(yan)价格有更(geng)大的下跌幅度：本轮周期锂精矿价格（5%，CIF）从2023年1月至2024年2月下滑5650美元/吨，高于上轮周期2019年1月至2020年10月下滑315美元/吨；本轮碳(tan)酸锂价格从2023年1月至2024年1月下滑41.39万元/吨，高于上轮周期2019年1月至2020年10月下滑3.95万元/吨。
投资(zi)建(jian)议：考虑(lu)到 2024 年初至今几大知名澳矿出现停(ting)产、减产同(tong)时行业头(tou)部(bu)企业出现了(le)单季的报表亏损，我们认为本轮行业出清或(huo)已(yi)开始。同(tong)时本轮停(ting)产/减产前价格/现金成本的比值高于上一轮、矿企账面现金更(geng)为充(chong)裕，这意味着企业更(geng)倾向(xiang)于提前的主(zhu)动性减产挺价，这会导致出清周期更(geng)加漫长，碳(tan)酸锂价格底部(bu)也有望高于成本曲线测算的 7-8 万元/吨区间。
若按(an)算术平均看，截至 2024 年 4 月 30 日，整个锂矿板块 PB（LF）为 2.38，处于 2019 年以来 7.8%分位值，板块正步入(ru)底部(bu)区间，或(huo)适合(he)逐步增配(pei)的策略。我们建(jian)议关注成本曲线左侧同(tong)时具有量增逻辑的标的：盐(yan)湖股份、永兴材料(liao)、中矿资(zi)源、西藏矿业、赣锋(feng)锂业、天齐(qi)锂业等。
正文
1、 上一轮出清阶段复盘
复盘上一轮锂周期，矿山的破产关停(ting)是(shi)股价催化的主(zhu)要动能(neng)之一。2019 年 8 月，Alita（Bald hill 项(xiang)目）宣(xuan)布(bu)由(you)于锂辉石精矿选矿成本过高，经营亏损，导致该公司(si)资(zi)不抵债，进入(ru)破产重组程序；2019 年 11 月 1 日，mineral resource 公告，对 Wodgina 锂项(xiang)目进行保养和维护。因此 2019 年 10 月 24 日到 2020 年 2 月 25 日期间，电池级碳(tan)酸锂价格从 5.95 万元/吨下滑至 4.90 万元/吨。下滑幅度 17.6%，赣锋(feng)锂业股价从 21.35 元上涨至 60.49 元，上涨幅度 183.3%，天齐(qi)锂业股价从 25.75 元上涨至 38.15 元，上涨幅度 48.2%。
类似(si)的，2020 年 10 月 27 日，根据澳洲破产管理公司(si) Korda Mentha 的公告，澳洲锂精矿生产企业 Altura 公司(si)已(yi)进入(ru)破产管理，Altura 公司(si)进入(ru)破产管理标志着从 2019 年下半(ban)年开始的锂精矿供应出清仍在(zai)延续。在(zai)此之后，受益于国内外新能(neng)源车政策的推动以及需求向(xiang)好，锂价亦从底部(bu)开始回升，开启新一轮周期上涨：2020 年 10 月 30 日至 2021 年 8 月 31 日期间，碳(tan)酸锂价格从 4.1 万 元/吨上涨至 11.31 万元/吨，上涨幅度 176%，在(zai)此期间赣锋(feng)锂业、天齐(qi)锂业、中矿资(zi)源以及永兴材料(liao)等代(dai)表性的锂矿股股价涨幅分别达到 262%、588%、251%、509%。
由(you)此可见，若以第一个 Bald hill 停(ting)产项(xiang)目作为上轮出清周期的信号，整个上轮出清周期为 2019 年 8 月至 2020 年 10 月，持续约 15 个月。在(zai)此期间股价虽有波动但整体仍为上涨趋势。以赣锋(feng)锂业为例，整个 15 月出清周期股价仍上涨 162.3%。(2019 年 8 月 1 日-2020 年 10 月 30 日）
2、 两轮出清周期异同(tong)
2.1 本轮出清以 Finniss 停(ting)产为开启信号，部(bu)分公司(si)报表已(yi)出现连续 2 季度亏损
若以第一个 Finniss 澳矿停(ting)产作为信号，本轮出清周期或(huo)已(yi)开启。此外其他知名澳矿 Greenbushes 和 MtCattlin 均公告反馈过对产量或(huo)者销(xiao)量有调整的计划：
部(bu)分 A 股锂矿公司(si)已(yi)经出现连续 2 季度报表单季亏损，一方面由(you)于锂盐(yan)价格和锂精矿价格下行造(zao)成的存(cun)货跌价损失，另(ling)一方面由(you)于高价锂精矿库存(cun)与终端锂盐(yan)价格存(cun)在(zai)错配(pei)导致的冶炼厂亏损。
2.2 上轮行业出清与本轮异同(tong)比较
2.2.1 相(xiang)同(tong)之处：股价上涨催化均来源于需求向(xiang)好的预期和供应端扰动
从近两轮出清周期中股价的表现可以发现，股价上涨催化均来源于需求向(xiang)好的预期和供应端扰动。
从上轮周期看，除(chu)了(le)供给端前述的部(bu)分锂矿停(ting)产之外，需求端有国内外重磅政策支持新能(neng)源车产业发展，为未来需求的高速增长打开了(le)想象空间：特斯拉在(zai)2019 年初在(zai)上海投资(zi)建(jian)设超级工厂，并于同(tong)年底实现首批 Model3 交付；2019 年 12 月欧委会出台重磅政策《欧盟绿色协(xie)议》；2020 年 5 月欧盟考虑(lu)将电动车纳入(ru)绿色经济复苏计划；2020 年 10 月国务院常务会议通过《新能(neng)源汽车产业发展规划》，这些政策出台后的一段时间内均对 WIND 锂矿指数（代(dai)表锂矿板块股价）有正向(xiang)带动作用。
类似(si)的本轮出清周期中股价的催化也来源于供给端的扰动和需求端的复苏，供给端如 2024 年 1 月开始率先停(ting)产的 Finniss 矿山以及年后对宜春地区环保的担忧等。需求端呈(cheng)现复苏的态势，市场(chang)存(cun)在(zai)后续对应的补库预期，碳(tan)酸锂现货价格也出现了(le)反弹：截至 2024 年 5 月 4 日，电池级碳(tan)酸锂价格 12.05 万元/吨，较年初上涨 19%。中国汽车工业协(xie)会发布(bu) 2024 年 3 月数据，中国 2024 年 3 月份新能(neng)源汽车产量 86.30 万辆，环比+86.2%，同(tong)比+28.1%。2024 年 3 月国内新能(neng)源汽车产量渗透率达到 34.2%，环比+3.35pct。
2.2.2 不同(tong)之处一：本轮停(ting)产/减产前锂精矿价格与现金成本的比值高于上一轮
上轮出清周期中，2019 年三季度以来澳洲矿山的“出清”的信号不断，锂价持续下降加之新冠疫情影(ying)响，呈(cheng)现明显的底部(bu)特征。西澳主(zhu)要矿山 Altura、Baldhill 均陷入(ru)破产停(ting)产的状态；Wodgina 进入(ru)维护保养状态；MtCattlin2020年宣(xuan)布(bu)减产计划。
若上轮周期以矿山停(ting)产/减产前一季度看，Bald hill 2019Q2 锂精矿价格与现金成本的比值为1.37倍；Altura 2020Q3 锂精矿价格与现金成本的比值为0.91倍；Cattlin 2019Q3 锂精矿价格与现金成本的比值为 1.18 倍。
本轮周期同(tong)样以矿山停(ting)产/减产前一季度看，Greenbushes 2023Q4 锂精矿价格与现金成本的比值为 12.4 倍；Finniss 2023Q4 锂精矿价格与现金成本（Q4未披(pi)露，按(an)照 Q3 现金成本测算）的比值为 1.57 倍；Cattlin 2023Q4 锂精矿价格与现金成本（Q4 未披(pi)露，按(an)照 Q3 现金成本测算）的比值为 1.20 倍。
上一轮出清周期中，Bald hill 以及 Altura 均为破产后的被动停(ting)产：Bald hill所在(zai)公司(si) Alita resource 有 4000 万澳元债务于 2019 年 8 月 29 日到期，而截至 2019 年 Q2，公司(si)账面现金仅(jin) 2005.2 万澳元；Altura 截至 2020 年 Q2 账面现金为 230.8 万澳元，而公司(si)有息债务达到 2.85 亿澳元，若按(an)照 15%利(li)率测算，单季度利(li)息费用 1069 万澳元，同(tong)样具有偿还压(ya)力。Cattlin 矿山穿越 2 轮周期均做出减产策略，减产前精矿价格与现金成本比值均为 1.2 倍附近。
因而我们认为本轮矿山停(ting)产/减产策略更(geng)为主(zhu)动，一方面矿企的现金及等价物较上一轮更(geng)为充(chong)裕；另(ling)一方面下游冶炼端的精矿库存(cun)处于高位，以天齐(qi)锂业为例，其 2023 年报披(pi)露的锂精矿库存(cun)为 40.9 万吨，远(yuan)高于 2019 年的 23.5 万吨和 2020 年的 18.7 万吨。更(geng)主(zhu)动的减产以及更(geng)充(chong)裕的账面现金可能(neng)使本轮出清周期时间较上轮更(geng)为漫长。
2.2.3 不同(tong)之处二：上一轮出清阶段需求预期更(geng)为强劲
复盘 2019 年 10 月赣锋(feng)锂业股价开始启动，2019 年欧洲严苛碳(tan)排放政策、特斯拉工厂落(luo)户上海等事件都提振市场(chang)对于未来几年新能(neng)源汽车高速增长的预期。而当前新能(neng)源车渗透率已(yi)处于较高水平，根据中国汽车流通协(xie)会数据，2024年 4 月上半(ban)月我国新能(neng)源乘用车零售(shou)渗透率首次突破 50%。根据乘联会数据，2021 年-2023 年国内电动车插混(hun)占(zhan)比分别为 14%、19%、23%，2024 年 1 月-3月上升至 28%。根据乘联会秘(mi)书长崔东树的观点，预计电动车的电池装车需求增长持续慢于整车总量增长。
随着锂价下行，储能(neng)端以及固态电池等新领域的推广仍有望进一步提振需求想象空间。根据张兴等《中德用户侧储能(neng)发展现状及经济性对比》测算，当储能(neng)项(xiang)目单位容量投资(zi)从 1800 元/kWh 降至 1400 元/kWh 时，内部(bu)收益率（IRR）将从 8.8%升至 15.5%，储能(neng)经济性提升。根据 ICC 鑫椤资(zi)讯不完全统计，2024年 3 月储能(neng)行业内共发布(bu)了(le)储能(neng)系统/EPC 中标项(xiang)目 43 个，其中储能(neng)系统中标项(xiang)目 17 个，储能(neng) EPC 项(xiang)目 26 个。中标合(he)计规模 4.1GW/11.2GWh（不包含处于中标候选人(ren)阶段的项(xiang)目），功率规模同(tong)比增长 383.6%，容量规模同(tong)比上涨286.8%；招标项(xiang)目合(he)计规模 5.3GW/16.2GWh，功率规模同(tong)比增长 97.6%，容量规模同(tong)比增长 178%。
此外半(ban)固态电池国内部(bu)分企业已(yi)经完成装车，海外也在(zai)持续推动全固态电池。金属锂具有高理论比容量（3860 mAh/g，比石墨负极高 10 倍）、低电势（-3.040 V vs 标准氢电极）和低密度（0.59 g/cm³），被认为是(shi)理想的高能(neng)量密度锂电池负极材料(liao)。根据雅宝(bao)投资(zi)者公告，固态电池的单度电耗锂量将较现有锂电池体系翻倍。根据 EVTank 预计，到 2030 年全球固态电池的出货量将达到614.1GWh，较之前预测显著上调。
2.2.4 不同(tong)之处三：本轮锂价底部(bu)支撑较上一轮抬升
区别于上轮周期碳(tan)酸锂底部(bu)价格跌至 3.8 万元/吨，由(you)于本轮周期新增非洲矿山以及云母提锂等相(xiang)对较高成本供给，边际成本出现显著抬升。同(tong)时由(you)于矿山品位下滑、海外通胀等因素，锂矿成本也随之上升。以 cattlin 矿山两轮周期，以减产前一年维度看，2023Q1-Q3 FOB 现金成本（Q4 未披(pi)露）1033$/t、830$/t、636$/t，显著高于 2019Q1-Q4FOB 现金成本 454$/t、337$/t、387$/t、406$/t。
预计 2024 年后锂行业或(huo)转向(xiang)过剩。根据我们 2024 年 1 月 11 日发布(bu)的《以猪为鉴，再看锂矿板块反弹机会——碳(tan)酸锂产业链研究报告之六》中的测算，2024年锂盐(yan)的需求 125.9 万吨，供给 140.1 万吨，需求量约占(zhan) 90%，则对应碳(tan)酸锂价格底部(bu)可能(neng)在(zai)成本曲线近 90%分位线位置，约 7.56 万元/吨，由(you)于本轮矿企更(geng)倾向(xiang)于提前的主(zhu)动性减产挺价，因而供给释放可能(neng)不及预期，本轮碳(tan)酸锂价格底部(bu)也有望高于成本曲线测算的 7-8 万元/吨区间。
2.2.5 不同(tong)之处四(si)：本轮存(cun)货跌价损失影(ying)响更(geng)大
除(chu)了(le)盐(yan)湖提锂相(xiang)关公司(si)外，本轮锂矿公司(si)存(cun)货跌价损失较上一轮显著增加：
本轮周期存(cun)货跌价损失对净利(li)润影(ying)响更(geng)大一方面因为本轮周期部(bu)分公司(si)相(xiang)较上轮周期锂盐(yan)和锂精矿期末的库存(cun)量均有所上升，如天齐(qi)锂业、盛新锂能(neng)、盐(yan)湖股份、雅化集团等。
另(ling)一方面则由(you)于原料(liao)精矿价格以及锂盐(yan)价格有更(geng)大的下跌幅度：根据百川数据，上轮周期锂精矿价格（5%，CIF）从 2019 年 1 月的 700 美元/吨下滑至 2020年 10 月的 385 美元/吨；本轮周期锂精矿价格（5%，CIF）从 2023 年 1 月的6550 美元/吨下滑至 2024 年 2 月的 900 美元/吨。上轮周期碳(tan)酸锂价格也从 2019年 1 月的 7.95 万元/吨下滑至 2020 年 10 月的 4 万元/吨；本轮周期碳(tan)酸锂价格从 2023 年 1 月的 51.19 万元/吨下滑至 2024 年 1 月的 9.8 万元/吨。
3、 投资(zi)建(jian)议
若按(an)算术平均看，整个锂矿板块 PB（LF）处于 2019 年以来 7.8%分位值，处于较低位置，其中 5 家锂矿公司(si)的 PB（LF）处于 2019 年以来 1%以内的分位值，分别是(shi)：盛新锂能(neng)、天齐(qi)锂业、天华新能(neng)、赣锋(feng)锂业、融捷股份。
考虑(lu)到 2024 年初至今几大知名澳矿出现停(ting)产、减产同(tong)时行业头(tou)部(bu)企业出现了(le)单季的报表亏损，我们认为本轮行业已(yi)经开始出清。同(tong)时本轮停(ting)产/减产前价格/现金成本的比值高于上一轮，这意味着企业更(geng)倾向(xiang)于提前的主(zhu)动性减产挺价，这会导致出清周期更(geng)加漫长，底部(bu)价格有望高于成本曲线测算的 7-8 万元/吨底部(bu)区间，板块正步入(ru)底部(bu)区间，或(huo)适合(he)逐步增配(pei)的策略。
我们建(jian)议关注成本曲线左侧同(tong)时具有量增逻辑的标的：盐(yan)湖股份、永兴材料(liao)、中矿资(zi)源、西藏矿业、赣锋(feng)锂业、天齐(qi)锂业等。
本文主(zhu)要观点来自光大证券(quan)王招华（执业证书编号：S0930515050001）、马俊（执业证书编号：S0930523070008）5月9日发布(bu)的报告《复盘锂矿两轮出清周期对比，板块或(huo)可逐步增配(pei) ——碳(tan)酸锂产业链研究报告之七》
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