3月(yue)27日(ri)晚，歌尔股份发布2023年报。消费电子行业整(zheng)体承压的(de)背景下，2023年公(gong)司实现营收985.7亿元，营收规模基本保持稳定；公(gong)司全年盈(ying)利出现下滑，符合市场预期；但下半年来毛利率改善趋势明显，四季(ji)度实现净利润1.96亿元，单季(ji)度同比转降为升。
财报发布后，市场上各(ge)种声音都有。
部分投资者继续持悲观态度，也有人认为利空出尽即是(shi)利好，但市场的(de)分歧并没(mei)有想象中这么严重。绩后第一个交易(yi)日(ri)，歌尔股份股价基本保持平稳。市场似乎已用脚对(dui)歌尔股份投出了票。
歌尔股份的(de)这份年报还算是(shi)比较(jiao)详实。因(yin)此，我们可以回到这份财报本身，在草木蛇灰之间寻找可以支撑投资决策的(de)线索。
落地的(de)是(shi)什么"靴子"？
歌尔股份的(de)黑天鹅事(shi)件发生在2022年底，对(dui)整(zheng)个2023年的(de)数据(ju)同比增速产生了较(jiao)大影响。因(yin)此，有人认为黑天鹅事(shi)件的(de)影响已经彻底显现，这份财报就如同"靴子落地"。
在讨论具体什么是(shi)"靴子"以前，让我们再来回顾一下消费电子行业的(de)发展规律：
1、消费电子产业链(无论是(shi)苹果链还是(shi)安卓链)都是(shi)得爆品者得天下。一旦抓(zhua)住了爆品机(ji)会，公(gong)司通常会在1-2年内实现业绩数倍增长，同时带来"戴维斯双(shuang)击"效(xiao)应(ying)。
2、消费电子产业链是(shi)超级大周期股。消费电子产品遵循生命周期曲线，增长有其天花板(ban)。产品通常从萌芽期开始，经历成长期、成熟期和衰退期。(如下图所(suo)示)
因(yin)此，公(gong)司能否持续成长取决于(yu)公(gong)司能否利用产业链中的(de)横向纵向的(de)各(ge)种机(ji)会，多次抓(zhua)住爆品机(ji)遇，实现成长曲线的(de)迭代。如果成功(gong)，公(gong)司的(de)成长曲线将会如下所(suo)示：
每条成长曲线最终都会变得平滑，逐步成为稳定的(de)基础(chu)业务，新的(de)成长曲线则负责(ze)提供增速和新的(de)发展空间。歌尔股份、立讯精密等龙头都是(shi)这样发展起来的(de)。以歌尔股份为例，它(ta)从一家声学领域的(de)初创公(gong)司起家，先(xian)后抓(zhua)住了传统声学浪潮，再转向智能手机(ji)主(zhu)导的(de)智能声学机(ji)遇，随后是(shi)TWS市场机(ji)遇，以及VR/AR、智能手表黄金发展期，并朝(chao)着汽车电子等方向发展。
2021年，以VR/AR与智能可穿戴为代表的(de)智能硬件业务已占歌尔股份整(zheng)体营收的(de)比重的(de)四成，成长驱动力和业务重心已切换到智能硬件业务上。因(yin)此到了2022年，歌尔股份处于(yu)TWS与VR两条曲线过度的(de)关键时刻。TWS曲线的(de)增长速度逐渐放缓，但VR新曲线崛起，为公(gong)司提供增长的(de)动力。随着TWS市场的(de)高潮已经过去(qu)，市场估值重点也已经发生了变化，切换到VR身上。根据(ju)公(gong)司之前的(de)经验，这种成长换挡理应(ying)会平滑度过(如下图那般)。
然而，令人遗憾的(de)是(shi)，黑天鹅事(shi)件让TWS成长曲线震荡，此时新VR曲线尚未完全崛起，歌尔股份陷入(ru)了暂时性(xing)的(de)"断档(dang)"。并且，新产品的(de)兴起不是(shi)线性(xing)增长的(de)，而是(shi)螺旋式增长。例如，2023年歌尔股份的(de)VR主(zhu)要客户(hu)的(de)老产品已进入(ru)生命周期的(de)最后一年，所(suo)以增长放缓。而苹果链、安卓链公(gong)司的(de)共性(xing)，是(shi)固定成本较(jiao)高，可能会带来了历史上最坏的(de)稼动率，从而影响毛利率。这应(ying)该就是(shi)市场所(suo)谓的(de)"靴子"。
当前，靴子已然落地。但正如上图所(suo)示，本来"靴子"的(de)影响力，相(xiang)当于(yu)处于(yu)TWS曲线上的(de)小(xiao)箭头。它(ta)仅仅是(shi)影响了TWS业务中的(de)某个产品——从公(gong)告(gao)和产业链调(diao)研来看(kan)，它(ta)既不影响其他TWS产品、也不影响苹果其他的(de)订单、更不影响其他客户(hu)的(de)订单。
拉长时间维度看(kan)，这个插曲的(de)影响可能没(mei)有这么大。公(gong)司二十余年间成功(gong)捕捉到多次的(de)科技黄金机(ji)遇，屡次实现成功(gong)。当前，公(gong)司仍像前面几个阶段一样，按(an)照(zhao)自己的(de)轨(gui)迹前行，推动VR新成长曲线崛起(这才是(shi)市场原来给高估值的(de)部分)，以及促使TWS业务回归正常，并为下一条更新的(de)曲线蓄力。
靴子其实在上半年已落地，下半年拐点确立
回顾2023年，歌尔股份通过调(diao)整(zheng)经营策略，使一切逐步回归到应(ying)有的(de)轨(gui)迹。
分为两步走：
①促使TWS订单正常化，使得智能声学业务曲线恢复(fu)常态。2023年智能声学整(zheng)机(ji)营收241.9亿元，同比下滑6.6%；对(dui)比2023年上半年营收93亿、同比下滑25%，可以看(kan)见非常明显的(de)回暖。
②继续推动XR成长曲线向前进化。2023年，智能硬件营收587.09亿元，占比达60%。
过去(qu)一年，在XR业务方面，歌尔股份联合高通推出第一代骁龙®AR2平台的(de)轻量级AR智能眼镜参考设计，以及基于(yu)骁龙XR2Gen2平台和骁龙XR2+Gen2平台的(de)下一代混合现实(MR)参考设计；发布首个XR一站式声学解决方案，通过算法整(zheng)合和声学调(diao)优提升了XR硬件在不同场景下的(de)音频体验，目(mu)前已实现国内外多个客户(hu)项目(mu)落地。
公(gong)司在VR光学领域持续突破，推出采用曲贴胶合技术、平面贴膜技术以及基于(yu)COC材料的(de)模内注塑技术的(de)高显示性(xing)能VR Pancake模组，满足用户(hu)不同的(de)产品需求(qiu)。在AR光学方面，歌尔则推出多款全新升级的(de)全彩衍射光波导显示模组，主(zhu)打小(xiao)体积、超高亮、全彩显示等特性(xing)，还有可适配大FOV光波导的(de)行业内体积最小(xiao)光机(ji)(体积压缩到约1cc)。
正如事(shi)情有正反两面，如果说，正常的(de)切换路径(jing)之下，向上动能主(zhu)要来自于(yu)新的(de)成长曲线(②)，在这种情况(kuang)下，向上动能将会来自①和②的(de)叠加。
这部分的(de)向上动能，已部分在下半年的(de)财务数据(ju)中体现：
1、盈(ying)利水平的(de)回升。正如前面所(suo)提，固定成本比较(jiao)高的(de)情况(kuang)下，盈(ying)利的(de)弹性(xing)会远超营收弹性(xing)。我们可以看(kan)到，在22年Q4毛利率出现腰斩，在2023年下半年，毛利出现大幅回升。其中，智能声学整(zheng)机(ji)全年毛利率6.7%，显著超出2023年上半年4.1%的(de)毛利率；智能硬件业务全年毛利率7.3%，高出上半年5.9%的(de)毛利率。
可以推测，这背后可能是(shi)订单增长带来的(de)稼动率提升，从而加速了毛利率的(de)恢复(fu)。
2、经营指(zhi)标与资本结构向好：公(gong)司2023年期间费用约78亿元，同比下降5.11%，期间费用率控制在7.9%；经营活动净现金流为81.52亿元；存货周转率维持在稳健水平；资产负债率同比减少3.59%；
3、2023年，歌尔股份维持较(jiao)高的(de)研发投入(ru)水平。报告(gao)期内公(gong)司研发投入(ru)金额45.73亿元，占营收的(de)比例4.64%，五(wu)年来，公(gong)司研发投入(ru)近200亿元。
从财报来看(kan)，下半年歌尔股份迎来业绩拐点，并逐步回归到应(ying)有的(de)轨(gui)迹之上——如果不拆(chai)分上下半年的(de)数据(ju)，只以全年的(de)表现看(kan)，我们是(shi)很容易(yi)忽略边(bian)际变化的(de)。
2022年第四季(ji)度和2023年上半年的(de)歌尔股份，才应(ying)该是(shi)新旧曲线切换阶段遇到的(de)最难的(de)时刻。与其说"靴子"才刚落地，不如说，正是(shi)有下半年的(de)数据(ju)对(dui)比，大家才认为最坏的(de)时候已经过去(qu)，开始确信(xin)靴子已经落地，未来局势已经明朗化。
利好消息纷至沓来
目(mu)前来看(kan)，歌尔股份是(shi)VR/AR和MR领域的(de)绝对(dui)龙头。
歌尔股份已经成为Meta(前Facebook)、索尼、字节跳动旗下Pico等顶尖厂商的(de)主(zhu)要代工合作伙伴。此外，苹果公(gong)司首款MR头显设备Apple Vision Pro的(de)供应(ying)链名单中也包含了歌尔股份的(de)名字。
东吴证券研究所(suo)指(zhi)出，短期维度来看(kan)，今年VR眼镜主(zhu)要客户(hu)新产品的(de)迭代升级和市场的(de)开拓有望拉动出货量显著增长；长期维度来看(kan)，在空间计算时代，基于(yu)应(ying)用场景的(de)拓展、软硬件生态的(de)完善以及更多科技巨头入(ru)局等多方面的(de)因(yin)素，VR/AR/MR硬件出货量未来几年有望打开成长天花板(ban)，歌尔亦有望凭借其全球核心供应(ying)商的(de)地位持续引领产业发展。
根据(ju)市场消息，Meta与腾讯达成初步协议，2024年开始在中国销售价位较(jiao)低的(de)新款VR头显。华泰(tai)证券研究所(suo)在歌尔股份绩后发布研究报告(gao)称，其在Semicon等展会看(kan)见AI大模型(xing)有望提升AR交互能力，且后续类(lei)似苹果MR的(de)低价产品推出，或将提振整(zheng)体VR销量。其进一步做出预测，认为2024年在Meta、华为等品牌带动下，歌尔股份VR/MR业务出货量有望迎来增长。
另外，深(shen)耕行业二十余年的(de)歌尔股份，并不止两条成长曲线。公(gong)司坚(jian)持"4+4+N"战略，布局四类(lei)零组件(声学、电、光学、精密结构件)以及四大智能整(zheng)机(ji)领域(TWS耳机(ji)、VR/AR、可穿戴设备、智能家居)，并不止TWS和VR/AR两个增长引擎(qing)。
东吴证券研究所(suo)认为，歌尔股份TWS耳机(ji)整(zheng)机(ji)设计及核心声学元件在市场占据(ju)领先(xian)地位，主(zhu)要客户(hu)订单及份额有望稳步回升，同时产品的(de)迭代也有望助力智能声学整(zheng)机(ji)营收和利润率稳中有升。
有着"最准苹果分析师"之称的(de)天风国际郭明錤发文表示，瑞声科技与歌尔股份已被确定为iPhone16的(de)麦克风供应(ying)商，出货量分配相(xiang)当。受益于(yu)规格升级，每只iPhone16的(de)麦克风单价将较(jiao)iPhone15至少高约100–150%。华为P70也发布在即，作为华为高端(duan)智能手机(ji)声学器件主(zhu)供货商，歌尔股份有望持续受益。
此外，歌尔股份全新的(de)成长曲线渐露雏形。公(gong)司依(yi)靠(kao)着声学、无线、软件、光学、系统集成等多领域积累的(de)丰富经验和技术，在汽车电子方面持续发力，推出品类(lei)丰富的(de)技术解决方案。在入(ru)局座舱光学方面，歌尔陆(lu)续发布车载AR-HUD的(de)PGU模组PGU4620、PGU4620 Gen2，亮度达到200lm，可实现高刷新率120Hz、高对(dui)比度1800:1、高色域，推出可应(ying)用于(yu)AR-HUD的(de)自由(you)曲面镜及冷光镜，目(mu)前车载HUD曲面镜及PGU模组均(jun)已实现量产出货。
在汽车座舱主(zhu)动降噪(zao)方面，推出创新的(de)RNC(路噪(zao)主(zhu)动控制技术)和ENC(高性(xing)能发动机(ji)/增程器主(zhu)动降噪(zao)技术)等汽车智能声学技术方案及"软"、"硬"融合解决方案，显著提高车辆驾驶、乘坐的(de)舒(shu)适性(xing)，同时可降低汽车传统被动降噪(zao)的(de)成本与时间投入(ru)。目(mu)前技术及解决方案已得到多个客户(hu)认可。
当然，如果抛开基本面，我们可以看(kan)到歌尔股份更多的(de)努力——它(ta)坚(jian)持持续分红、积极进行股权激励；我们也可以看(kan)到投资机(ji)构纷纷给出买入(ru)评级。
在"靴子"已落地的(de)当下，当公(gong)司逐渐回归常态之时，更多有利消息正在涌(yong)现。这会给歌尔股份带来怎么样的(de)变化？我们可以拭(shi)目(mu)以待。