在经(jing)济不确定性、地(di)缘紧张加剧背景下(xia)，今年以来黄(huang)金(jin)走势成(cheng)为了市场关注的(de)焦点，近(jin)期随着地(di)缘风险减弱，黄(huang)金(jin)本周持续下(xia)行，金(jin)价见顶了吗？瑞银直言(yan)，黄(huang)金(jin)的(de)涨势仍将持续，继续超配黄(huang)金(jin)股。
现货黄(huang)金(jin)价格出现回调，截(jie)至发稿，现货黄(huang)金(jin)小幅上(shang)涨0.24%至2321.75，本周以来金(jin)价累计跌超76美元。期货方面，COMEX黄(huang)金(jin)期货价格4月22日跌幅超过3%，4月23日再度回落，跌幅超过1%，截(jie)至发稿，COMEX黄(huang)金(jin)期货跌0.56%，报2328.90美元/盎(ang)司。
4月24日，瑞银策略师Andrew Garthwaite领导的(de)团队发布(bu)报告称，黄(huang)金(jin)走势打破(po)定价模型，继续超配黄(huang)金(jin)股，长期看，央行购金(jin)需求、美国(guo)财政赤(chi)字(zi)率(lu)高企、通胀保值国(guo)债(zhai)(TIPS)收益率(lu)和(he)美元走低、投(tou)资者(zhe)的(de)整体持仓情况(kuang)等七大因素有望支撑(cheng)金(jin)价和(he)黄(huang)金(jin)股的(de)上(shang)涨势头：
1.全(quan)球风险加剧，地(di)缘政治局势紧张的(de)背景下(xia)，各国(guo)央行实施多元化配置(zhi)。央行购金(jin)需求成(cheng)为近(jin)年来主(zhu)导金(jin)价变(bian)动的(de)主(zhu)要因素。
2.随着美国(guo)财政风险增加，投(tou)资者(zhe)将资金(jin)转移到黄(huang)金(jin)。美国(guo)的(de)财政状况(kuang)增加了美国(guo)政府债(zhai)务的(de)信用风险(惠誉在8月下(xia)调了美国(guo)政府债(zhai)务的(de)评(ping)级)，稳定美国(guo)政府债(zhai)务占GDP的(de)比重，并保持低失业率(lu)的(de)唯一可行方法是将实际利率(lu)保持在显(xian)著较(jiao)低的(de)水平，这将极大地(di)提振黄(huang)金(jin)。
3.黄(huang)金(jin)即将被加密货币替(ti)代的(de)担忧不再，黄(huang)金(jin)继续被视为避险资产和(he)投(tou)资组合多元化工具(ju)，而加密货币则更像是一种风险投(tou)资。
4.与此同时，宏(hong)观不利因素正在转变(bian)为对黄(huang)金(jin)有利因素：通胀保值国(guo)债(zhai)(TIPS)收益率(lu)和(he)美元走低，这些"常规"宏(hong)观因素可能会推动黄(huang)金(jin)价格进一步上(shang)涨10%。
5.经(jing)通胀调整后，黄(huang)金(jin)尚未恢复到实际价格的(de)历史高点(要达到这一水平，黄(huang)金(jin)需要上(shang)涨40%)，与其他(ta)实物资产如股票相比，黄(huang)金(jin)价格并不高。
6.市场定位(wei)（即投(tou)资者(zhe)的(de)整体持仓情况(kuang)）并没有完(wan)全(quan)反映出最(zui)近(jin)黄(huang)金(jin)价格的(de)走势。GLD期权市场并未表现出过度乐观的(de)情绪，看涨期权的(de)未平仓合约(yue)量相对看跌期权有所下(xia)降。
7.黄(huang)金(jin)股估值偏低，市盈率(lu)(P/E)比正常水平低40%。黄(huang)金(jin)股与黄(huang)金(jin)走势脱钩，如果遵循黄(huang)金(jin)开采公司的(de)股价相对于黄(huang)金(jin)价格通常正常关系（贝塔系数为190/90即2比1），股价应上(shang)涨45%。
1.全(quan)球风险加剧，地(di)缘政治局势紧张的(de)背景下(xia)，各国(guo)央行实施多元化配置(zhi)。央行购金(jin)需求成(cheng)为近(jin)年来主(zhu)导金(jin)价变(bian)动的(de)主(zhu)要因素。
2.随着美国(guo)财政风险增加，投(tou)资者(zhe)将资金(jin)转移到黄(huang)金(jin)。美国(guo)的(de)财政状况(kuang)增加了美国(guo)政府债(zhai)务的(de)信用风险(惠誉在8月下(xia)调了美国(guo)政府债(zhai)务的(de)评(ping)级)，稳定美国(guo)政府债(zhai)务占GDP的(de)比重，并保持低失业率(lu)的(de)唯一可行方法是将实际利率(lu)保持在显(xian)著较(jiao)低的(de)水平，这将极大地(di)提振黄(huang)金(jin)。
3.黄(huang)金(jin)即将被加密货币替(ti)代的(de)担忧不再，黄(huang)金(jin)继续被视为避险资产和(he)投(tou)资组合多元化工具(ju)，而加密货币则更像是一种风险投(tou)资。
4.与此同时，宏(hong)观不利因素正在转变(bian)为对黄(huang)金(jin)有利因素：通胀保值国(guo)债(zhai)(TIPS)收益率(lu)和(he)美元走低，这些"常规"宏(hong)观因素可能会推动黄(huang)金(jin)价格进一步上(shang)涨10%。
5.经(jing)通胀调整后，黄(huang)金(jin)尚未恢复到实际价格的(de)历史高点(要达到这一水平，黄(huang)金(jin)需要上(shang)涨40%)，与其他(ta)实物资产如股票相比，黄(huang)金(jin)价格并不高。
6.市场定位(wei)（即投(tou)资者(zhe)的(de)整体持仓情况(kuang)）并没有完(wan)全(quan)反映出最(zui)近(jin)黄(huang)金(jin)价格的(de)走势。GLD期权市场并未表现出过度乐观的(de)情绪，看涨期权的(de)未平仓合约(yue)量相对看跌期权有所下(xia)降。
7.黄(huang)金(jin)股估值偏低，市盈率(lu)(P/E)比正常水平低40%。黄(huang)金(jin)股与黄(huang)金(jin)走势脱钩，如果遵循黄(huang)金(jin)开采公司的(de)股价相对于黄(huang)金(jin)价格通常正常关系（贝塔系数为190/90即2比1），股价应上(shang)涨45%。
瑞银在报告中预计，各国(guo)央行强劲的(de)购金(jin)潮大概率(lu)将持续，发达国(guo)家央行和(he)新兴市场央行间的(de)黄(huang)金(jin)储备量存在很大差异，新兴市场多数央行的(de)黄(huang)金(jin)储备占比不到10%，预计随着各国(guo)央行继续实施多元化配置(zhi)：
发达市场央行从金(jin)本位(wei)制时代就持有大量黄(huang)金(jin)，但(dan)主(zhu)要经(jing)济体央行也有不少央行黄(huang)金(jin)储备占总储备的(de)比重不高（日本、韩(han)国(guo)）。
在新兴市场央行中，不同国(guo)家的(de)央行间黄(huang)金(jin)持有量也不同，如果将超10%的(de)储备配置(zhi)为黄(huang)金(jin)(美联储和(he)欧元区分(fen)别有76%和(he)57%的(de)储备是黄(huang)金(jin))，那(na)么它们需要购买大约(yue)12万亿美元的(de)黄(huang)金(jin)，这相当于目前黄(huang)金(jin)市值的(de)75%(使用世界黄(huang)金(jin)协会对地(di)上(shang)黄(huang)金(jin)存量的(de)估计)。
尽管这一情况(kuang)并非基本情景，但(dan)预计各国(guo)央行将继续向黄(huang)金(jin)多元化配置(zhi)，鉴于历史上(shang)新兴市场央行对黄(huang)金(jin)的(de)配置(zhi)为零或非常少，建立黄(huang)金(jin)储备是有意义的(de)。
地(di)缘政治紧张局势加剧，进一步支持了向黄(huang)金(jin)多元化的(de)举措，全(quan)球央行可能认为美国(guo)国(guo)债(zhai)现在在结构上(shang)可能更加危险(原因既有美元风险，也有财政赤(chi)字(zi)水平的(de)风险)。
发达市场央行从金(jin)本位(wei)制时代就持有大量黄(huang)金(jin)，但(dan)主(zhu)要经(jing)济体央行也有不少央行黄(huang)金(jin)储备占总储备的(de)比重不高（日本、韩(han)国(guo)）。
在新兴市场央行中，不同国(guo)家的(de)央行间黄(huang)金(jin)持有量也不同，如果将超10%的(de)储备配置(zhi)为黄(huang)金(jin)(美联储和(he)欧元区分(fen)别有76%和(he)57%的(de)储备是黄(huang)金(jin))，那(na)么它们需要购买大约(yue)12万亿美元的(de)黄(huang)金(jin)，这相当于目前黄(huang)金(jin)市值的(de)75%(使用世界黄(huang)金(jin)协会对地(di)上(shang)黄(huang)金(jin)存量的(de)估计)。
尽管这一情况(kuang)并非基本情景，但(dan)预计各国(guo)央行将继续向黄(huang)金(jin)多元化配置(zhi)，鉴于历史上(shang)新兴市场央行对黄(huang)金(jin)的(de)配置(zhi)为零或非常少，建立黄(huang)金(jin)储备是有意义的(de)。
地(di)缘政治紧张局势加剧，进一步支持了向黄(huang)金(jin)多元化的(de)举措，全(quan)球央行可能认为美国(guo)国(guo)债(zhai)现在在结构上(shang)可能更加危险(原因既有美元风险，也有财政赤(chi)字(zi)水平的(de)风险)。
瑞银在报告中称，随着美国(guo)巨(ju)额财政赤(chi)字(zi)使得财政风险增加，要想(xiang)稳定美国(guo)债(zhai)务占GDP的(de)比重就需要将实际利率(lu)保持在显(xian)著较(jiao)低的(de)水平，这将极大地(di)提振黄(huang)金(jin)：
美国(guo)债(zhai)务增长不可持续，致美国(guo)国(guo)债(zhai)的(de)信用风险上(shang)升（惠誉在8月下(xia)调了美国(guo)政府债(zhai)务的(de)评(ping)级)，要想(xiang)稳定美国(guo)政府债(zhai)务占GDP的(de)比重，并保持低失业率(lu)的(de)唯一可行方法是将实际利率(lu)保持在显(xian)著较(jiao)低的(de)水平，这将极大地(di)提振黄(huang)金(jin)。
如果我们以美国(guo)的(de)最(zui)坏情况(kuang)为例(li)，那(na)么所需的(de)财政紧缩力度为GDP的(de)5%。问题在于，在美国(guo)，为稳定政府债(zhai)务占GDP比重所需的(de)这种紧缩力度会导致经(jing)济衰退，这反过来又会导致通货紧缩和(he)实际债(zhai)券收益率(lu)大幅下(xia)降。
因此，我们认为需要更低的(de)实际利率(lu)，才能在保持政府债(zhai)务占GDP比率(lu)稳定的(de)同时，实现就业率(lu)稳定但(dan)处于较(jiao)低水平。另(ling)一种选择是政府违约(yue)(我们认为这种风险几乎为零，但(dan)如果发生当然会对黄(huang)金(jin)非常有利)。
美国(guo)债(zhai)务增长不可持续，致美国(guo)国(guo)债(zhai)的(de)信用风险上(shang)升（惠誉在8月下(xia)调了美国(guo)政府债(zhai)务的(de)评(ping)级)，要想(xiang)稳定美国(guo)政府债(zhai)务占GDP的(de)比重，并保持低失业率(lu)的(de)唯一可行方法是将实际利率(lu)保持在显(xian)著较(jiao)低的(de)水平，这将极大地(di)提振黄(huang)金(jin)。
如果我们以美国(guo)的(de)最(zui)坏情况(kuang)为例(li)，那(na)么所需的(de)财政紧缩力度为GDP的(de)5%。问题在于，在美国(guo)，为稳定政府债(zhai)务占GDP比重所需的(de)这种紧缩力度会导致经(jing)济衰退，这反过来又会导致通货紧缩和(he)实际债(zhai)券收益率(lu)大幅下(xia)降。
因此，我们认为需要更低的(de)实际利率(lu)，才能在保持政府债(zhai)务占GDP比率(lu)稳定的(de)同时，实现就业率(lu)稳定但(dan)处于较(jiao)低水平。另(ling)一种选择是政府违约(yue)(我们认为这种风险几乎为零，但(dan)如果发生当然会对黄(huang)金(jin)非常有利)。
瑞银认为，问题不仅(jin)在于美国(guo)政府债(zhai)务和(he)赤(chi)字(zi)的(de)水平，还在于美国(guo)等国(guo)家财政支出理念(nian)的(de)结构性变(bian)化——即政府或许将继续花钱，直到出现问题为止(欧洲是个(ge)例(li)外(wai))：
美国(guo)国(guo)会预算办(ban)公室(CBO)预测，2024年美国(guo)政府预算赤(chi)字(zi)将达到GDP的(de)5.3%，并在截(jie)至2032年的(de)每一年都接(jie)近(jin)这一水平，政府债(zhai)务占GDP的(de)比重预计到2029年将上(shang)升至119%。
美国(guo)国(guo)会预算办(ban)公室(CBO)预测，2024年美国(guo)政府预算赤(chi)字(zi)将达到GDP的(de)5.3%，并在截(jie)至2032年的(de)每一年都接(jie)近(jin)这一水平，政府债(zhai)务占GDP的(de)比重预计到2029年将上(shang)升至119%。
IMF在其基准的(de)《财政监测报告》(Fiscal Monitor)中表示，数据显(xian)示，去年，欧元区等发达经(jing)济体财政赤(chi)字(zi)得到控制，但(dan)美国(guo)出现“幅度相当大的(de)财政滑(hua)坡”，赤(chi)字(zi)占GDP的(de)比例(li)达到8.8%，是2022年的(de)两倍多。
宏(hong)观经(jing)济的(de)顺风
瑞银在报告中指出，全(quan)球股票策略模型表明，黄(huang)金(jin)价格通常由三个(ge)关键变(bian)量驱动：
1.金(jin)融风险的(de)价格(以银行的(de)相对表现或银行信用违约(yue)互换CDS的(de)价格为代表)；
2.实际债(zhai)券收益率(lu)(以10年期通胀保护债(zhai)券TIPS为代表)；
3.美元(黄(huang)金(jin)是以美元计价的(de)大宗商品，而绝(jue)大多数黄(huang)金(jin)需求来自非美国(guo)地(di)区)。
1.金(jin)融风险的(de)价格(以银行的(de)相对表现或银行信用违约(yue)互换CDS的(de)价格为代表)；
2.实际债(zhai)券收益率(lu)(以10年期通胀保护债(zhai)券TIPS为代表)；
3.美元(黄(huang)金(jin)是以美元计价的(de)大宗商品，而绝(jue)大多数黄(huang)金(jin)需求来自非美国(guo)地(di)区)。
瑞银认为，从现在的(de)情况(kuang)来看，上(shang)述三大宏(hong)观因素都将提振黄(huang)金(jin)价格：
我们认为美联储降息幅度可能会超出市场预期，10年期通胀保护债(zhai)券TIPS收益率(lu)将下(xia)降，TIPS收益率(lu)每下(xia)降1%，黄(huang)金(jin)价格就会上(shang)涨约(yue)9%。
预计到2025年底2年期国(guo)债(zhai)收益率(lu)将达到3.3%。如果2年期国(guo)债(zhai)收益率(lu)下(xia)降，10年期国(guo)债(zhai)收益率(lu)也会下(xia)降。我们认为，通胀保值债(zhai)券收益率(lu)TIPS最(zui)终可能会降至1%-1.5%的(de)区间(如果通胀保值债(zhai)券市场的(de)期限结构与传统债(zhai)券市场相同，那(na)么TIPS收益率(lu)应为0.8%)。
美元走弱，根据我们贵金(jin)属策略团队的(de)模型，美元指数每下(xia)降1%，黄(huang)金(jin)价格就会上(shang)涨约(yue)0.8%。我们的(de)外(wai)汇策略团队预计，到年底美元将略有上(shang)涨，但(dan)到2025年底将从当前水平下(xia)降下(xia)降。
在长期价值模型中，美元指数被高估了5.5%。美元受(shou)到实际利率(lu)差异的(de)影响，如果我们观察(cha)我们对2025年底的(de)预测，美国(guo)的(de)降息幅度将高于欧元区。
我们认为美联储降息幅度可能会超出市场预期，10年期通胀保护债(zhai)券TIPS收益率(lu)将下(xia)降，TIPS收益率(lu)每下(xia)降1%，黄(huang)金(jin)价格就会上(shang)涨约(yue)9%。
预计到2025年底2年期国(guo)债(zhai)收益率(lu)将达到3.3%。如果2年期国(guo)债(zhai)收益率(lu)下(xia)降，10年期国(guo)债(zhai)收益率(lu)也会下(xia)降。我们认为，通胀保值债(zhai)券收益率(lu)TIPS最(zui)终可能会降至1%-1.5%的(de)区间(如果通胀保值债(zhai)券市场的(de)期限结构与传统债(zhai)券市场相同，那(na)么TIPS收益率(lu)应为0.8%)。
美元走弱，根据我们贵金(jin)属策略团队的(de)模型，美元指数每下(xia)降1%，黄(huang)金(jin)价格就会上(shang)涨约(yue)0.8%。我们的(de)外(wai)汇策略团队预计，到年底美元将略有上(shang)涨，但(dan)到2025年底将从当前水平下(xia)降下(xia)降。
在长期价值模型中，美元指数被高估了5.5%。美元受(shou)到实际利率(lu)差异的(de)影响，如果我们观察(cha)我们对2025年底的(de)预测，美国(guo)的(de)降息幅度将高于欧元区。
瑞银在报告中称，从某些指标来看，黄(huang)金(jin)的(de)市场定位(wei)（即投(tou)资者(zhe)的(de)整体持仓情况(kuang)）较(jiao)高，但(dan)并未表现出过度乐观的(de)情绪。
虽然CFTC数据显(xian)示，黄(huang)金(jin)期货多头持仓接(jie)近(jin)历史高点，但(dan)并未超过2019-2020年和(he)2022年的(de)高点。GLD ETF也有小幅流入，但(dan)与历史上(shang)大规模流入的(de)水平相比不太显(xian)著。
同时，GLD期权市场并未表现出过度乐观的(de)情绪，看涨期权的(de)未平仓合约(yue)量相对看跌期权有所下(xia)降。与石油等其他(ta)商品类似，黄(huang)金(jin)的(de)偏斜度往往是倒置(zhi)的(de)，即期权市场通常预期在现货上(shang)涨时，波动率(lu)会上(shang)升，反之亦然。看涨期权翼(yi)偏斜度在局部有所上(shang)升，但(dan)同样远低于历史极值。
同时，GLD期权市场并未表现出过度乐观的(de)情绪，看涨期权的(de)未平仓合约(yue)量相对看跌期权有所下(xia)降。与石油等其他(ta)商品类似，黄(huang)金(jin)的(de)偏斜度往往是倒置(zhi)的(de)，即期权市场通常预期在现货上(shang)涨时，波动率(lu)会上(shang)升，反之亦然。看涨期权翼(yi)偏斜度在局部有所上(shang)升，但(dan)同样远低于历史极值。
瑞银总结称，当央行大量买入黄(huang)金(jin)时，它们实际上(shang)为黄(huang)金(jin)价格走势提供(gong)了一个(ge)下(xia)行支撑(cheng)，形成(cheng)了“隐含看跌期权”推动黄(huang)金(jin)上(shang)涨，且与历史上(shang)其他(ta)重大事件相比，当前的(de)黄(huang)金(jin)涨势并不算明显(xian)。投(tou)资者(zhe)情绪可能需要进一步升温，才能支撑(cheng)更持久的(de)上(shang)涨：
我们分(fen)析(xi)了黄(huang)金(jin)"现货上(shang)涨/波动率(lu)上(shang)升"的(de)时刻，如科网股泡沫(可能指20世纪90年代末的(de)互联网泡沫)、全(quan)球金(jin)融危机(ji)(可能指2008年的(de)次贷危机(ji))和(he)石油禁(jin)运(可能指20世纪70年代的(de)石油危机(ji))。
与这些历史事件相比，目前黄(huang)金(jin)价格的(de)上(shang)涨趋势并不算显(xian)著。尽管价格在上(shang)涨，但(dan)涨幅和(he)波动性可能远未达到历史重大事件时的(de)水平。
我们分(fen)析(xi)了黄(huang)金(jin)"现货上(shang)涨/波动率(lu)上(shang)升"的(de)时刻，如科网股泡沫(可能指20世纪90年代末的(de)互联网泡沫)、全(quan)球金(jin)融危机(ji)(可能指2008年的(de)次贷危机(ji))和(he)石油禁(jin)运(可能指20世纪70年代的(de)石油危机(ji))。
与这些历史事件相比，目前黄(huang)金(jin)价格的(de)上(shang)涨趋势并不算显(xian)著。尽管价格在上(shang)涨，但(dan)涨幅和(he)波动性可能远未达到历史重大事件时的(de)水平。
瑞银认为，与黄(huang)金(jin)价格相比，黄(huang)金(jin)股票的(de)价格偏低，且异常地(di)落后于黄(huang)金(jin)价格走势：
黄(huang)金(jin)矿业股票的(de)相对市盈率(lu)比正常水平低40%，它们还与黄(huang)金(jin)价格脱钩，如果它们遵循与黄(huang)金(jin)价格的(de)正常关系，股价本应上(shang)涨45%。我们可以看到黄(huang)金(jin)股票是黄(huang)金(jin)价格相当有效的(de)投(tou)资工具(ju)，但(dan)其贝塔系数为190/90(即2比1)。如果保持这种关系，那(na)么黄(huang)金(jin)股票本应再上(shang)涨约(yue)45%。
黄(huang)金(jin)矿业股票的(de)相对市盈率(lu)比正常水平低40%，它们还与黄(huang)金(jin)价格脱钩，如果它们遵循与黄(huang)金(jin)价格的(de)正常关系，股价本应上(shang)涨45%。我们可以看到黄(huang)金(jin)股票是黄(huang)金(jin)价格相当有效的(de)投(tou)资工具(ju)，但(dan)其贝塔系数为190/90(即2比1)。如果保持这种关系，那(na)么黄(huang)金(jin)股票本应再上(shang)涨约(yue)45%。