作者 | 周智宇
时隔两年，摩根(gen)大(da)通又在富(fu)力的自救之路上，扮演(yan)了重要角色。
4月15日，富(fu)力公告称，已与买方张松桥控制的London One Limited签订最终协议(yi)，买方将向富(fu)力以1港元象征性价格收购(gou)伦敦(dun)九榆(yu)树一号（One Nine Elm，以下简称“伦敦(dun)项目”）的项目公司股权，并以至少8亿美元（约62.47亿港币）的富(fu)力美元债收购(gou)股东借款，同时买方会承接项目上的贷款。交易预计将于5月15日前完成交割。
摩根(gen)大(da)通是此次交易的独家同意征求代理(li)人。
算上两年前富(fu)力333亿债券展期，这已是摩根(gen)大(da)通第三次出手，帮助富(fu)力走出困境。短短两个月时间、涉及百余位投资者，摩根(gen)大(da)通操刀了这笔异常复杂的交易，创(chuang)造了新(xin)纪录。
这笔交易会是中国房企(qi)债务(wu)风波当中，浓墨(mo)重彩的一笔。它是目前亚洲除(chu)日本地区最大(da)规模的同意征求项目，也是中国房地产(chan)领(ling)域首宗涉及同意征求、第三方交换要约和资产(chan)处置(zhi)的交易。
它为房企(qi)化解债务(wu)风险，走出当下困境提供了新(xin)思路。如何让核心项目价值(zhi)最大(da)化、减轻公司、集(ji)团(tuan)层面债务(wu)负担，已是房企(qi)走进下半场，解决债务(wu)到(dao)期和现金流匮乏的必(bi)答题。
过去三年的行(xing)业深度调整，对行(xing)业内每一位玩(wan)家来说都是挑战。经(jing)历了生死(si)的张力、李思廉和其(qi)他(ta)许多大(da)佬们，命运由此分野。
共赢
摩根(gen)大(da)通出手，在于富(fu)力伦敦(dun)项目遇到(dao)了些麻烦。
按照(zhao)目前伦敦(dun)项目的销售进度，它很难在今年5月13日之前，达成项目贷款条款规定的2.4亿英镑的销售额里(li)程碑。该项目会因此贷款违约，进而被贷方接管。
这会导致连锁反应，不仅要付出高昂的违约利(li)息，也会导致富(fu)力已重组成功的美元债因此触发交叉(cha)违约。这样的结局对其(qi)他(ta)任(ren)何一方来说，都不是个好事。
伦敦(dun)项目在富(fu)力两年前333亿元境外债债务(wu)重组中，扮演(yan)了重要的角色，是当时说服投资人、用于增(zeng)信的核心资产(chan)。
彼时，富(fu)力许诺，伦敦(dun)项目在偿还项目层面贷款等其(qi)他(ta)费用后，剩(sheng)余权益（偿付了项目贷款后的剩(sheng)余现金流）会优先(xian)用于偿还或回购(gou)美元债。如今伦敦(dun)项目销售不如预期，麻烦也随之而来。
摩根(gen)大(da)通中国房地产(chan)投资银行(xing)部负责人郗方朔对华尔街(jie)见闻表(biao)示，为避免项目贷款违约，最好的解决方案就(jiu)是卖掉伦敦(dun)项目，用项目上的剩(sheng)余权益帮助富(fu)力减债。
要解开这个“连环扣”，也要得到(dao)境外美元债券持有人的同意（即(ji)“同意征求”），修(xiu)订此前条款，移(yi)除(chu)与出售伦敦(dun)项目相关的限制性契约和承诺。与此同时，张松桥为收购(gou)建立的SPV启动交换要约，邀请债权人将原本的富(fu)力美元债，置(zhi)换为前述(shu)SPV发行(xing)的永续债。
同意征求是备受投资者争议(yi)的一点，不少投资者对修(xiu)改(gai)条款提出异议(yi)，认为富(fu)力是要“二次违约”。
摩根(gen)大(da)通团(tuan)队在与投资者接触时，很多投资者一开始也有抵触情绪(xu)。投资者对伦敦(dun)项目当时状态并不清楚，他(ta)们的第一反应是，这是要把当年给他(ta)们的增(zeng)信资产(chan)剥离(li)。
经(jing)过摩根(gen)大(da)通团(tuan)队与百余位投资者的沟通，投资者也意识到(dao)项目贷款的问题。如果项目贷款违约，贷款方接手，伦敦(dun)项目在被接管或拍卖后，最后能(neng)够留给债券持有人的剩(sheng)余价值(zhi)非常有限；有一位像张松桥这样的买家接盘伦敦(dun)项目，则能(neng)够尽可能(neng)释放出项目的价值(zhi)。
郗方朔指出，卖掉项目、偿还项目贷款，同时利(li)用项目的剩(sheng)余权益帮助富(fu)力减债，这对富(fu)力而言也是个不错的结果。
于是，通过这笔交易，富(fu)力能(neng)够偿还掉项目上约8亿英镑的项目贷款，以及实现最少10.5亿美元的“削债”；对美元债券持有人来说，他(ta)们可以选择将持有的富(fu)力集(ji)团(tuan)层面的美元债，置(zhi)换到(dao)项目上，更(geng)直接地分享项目价值(zhi)释放的成果；继续持有富(fu)力集(ji)团(tuan)美元债的债权人，也会受益于富(fu)力整体债务(wu)水平的下降和财务(wu)状况的改(gai)善(shan)。
“这是个多方共赢的结果”，郗方朔认为，摩根(gen)大(da)通在帮助房企(qi)渡过一个又一个难关时，也在帮助投资者实现更(geng)好的价值(zhi)。“保全项目价值(zhi)对大(da)家来说有益无害，投资者也不希望(wang)核心项目被接管及清盘”。
出路
在摩根(gen)大(da)通、张松桥的驰援下，富(fu)力又一次惊险渡过一关。
作为最早出险的头部房企(qi)，富(fu)力在出险后的一系列操作，都给予行(xing)业启发，是后续很多房企(qi)学习的样本。积极出售资产(chan)，将自己的优质资产(chan)作为增(zeng)信措施，换取投资者信任(ren)等等；在展期方案上的具体操作上，也成为了一些出险房企(qi)的借鉴。
然而两年前的市场环境，与当下已大(da)不相同。
开发业务(wu)收支不平衡(heng)带来的挑战，融资从过去总对总、信用制转(zhuan)向项目制等问题，困扰着房企(qi)，让万科等“优等生”也要好好地解决行(xing)业周期转(zhuan)换时的阶段性难题。
房企(qi)需要更(geng)多的时间，以及更(geng)加具体的、针对性的解决方案，尽可能(neng)发挥出手头资产(chan)最大(da)价值(zhi)，恢复流动性，才能(neng)为其(qi)走出困境奠定基(ji)础。
房企(qi)完成整体债务(wu)重组的难度也在增(zeng)加。过去两年多里(li)，房企(qi)美元债的持有人也变得更(geng)加分散及多元化，不同的持有人对于重组的需求和限制都提出不同需求；从最开始尽调到(dao)方案磋商、债权人投票，再到(dao)走法(fa)院的程序，期间至少要一年以上的时间，耗(hao)时耗(hao)力；除(chu)了融创(chuang)、奥(ao)园和中梁等房企(qi)外，鲜有房企(qi)完成了整体债务(wu)重组。
这也使得，在思考减轻房企(qi)的债务(wu)负担，从规模、期限和成本着手解决房企(qi)债务(wu)问题的同时，也要考虑如何将房企(qi)手头持有的核心项目的价值(zhi)最大(da)化，保全项目的价值(zhi)。
像融创(chuang)就(jiu)与中国华融、东方资产(chan)等机构合作，盘活上海董家渡、武汉桃花源等核心项目，进而撬动整个融创(chuang)；此次富(fu)力也是从项目上出发，将公司层面的债务(wu)，转(zhuan)换为项目层面的股权、类股权或者永续债，进而帮助房企(qi)整体债务(wu)重组时消债。
郗方朔认为，随着越来越多房企(qi)推进全面重组，如何帮助美元债投资者保全债券价值(zhi)，协助房企(qi)、投资者自救，以避免造成更(geng)多的价值(zhi)流失(shi)，富(fu)力这次交易带来了全新(xin)思路。
当然，每一家房企(qi)都有自己的独特性，在资产(chan)、资本运作和运营能(neng)力方面都各(ge)有所长。这也使得它们在走出困境的路上，都需要有针对性的解决方案，才能(neng)发挥出自身资产(chan)的最大(da)价值(zhi)。
此次富(fu)力对57亿美元境外债进行(xing)债务(wu)管理(li)，也只(zhi)是出险房企(qi)整体债务(wu)的一小部分，但想要让行(xing)业走回健康发展的正(zheng)规，也需要在多方努力下，从这样的“小部分”出发，聚沙成塔。
时至今日，房企(qi)该出清的正(zheng)在出清，重整的重整，也有如融创(chuang)、富(fu)力等玩(wan)家，仍在努力应对化债之路上的重重挑战，让自己活下去。机构对于地产(chan)行(xing)业的预期，也随着市场风险逐渐出清，转(zhuan)向积极。
房地产(chan)这个十(shi)万亿级(ji)的行(xing)业并不悲观，新(xin)玩(wan)家争相涌入，旧玩(wan)家也在改(gai)变自己的思路，努力留在牌桌上。属于初代地产(chan)大(da)佬的传奇，也逐渐进入故纸堆，一个全新(xin)的时代已经(jing)到(dao)来。