权(quan)益(yi)行情震荡之下，固收类(lei)产品成为投资(zi)者们追求稳健收益(yi)的利器(qi)。西部利得专户(hu)固收投资(zi)经(jing)理杨新(xin)，一直以来保持着稳定的业绩表现，其投资(zi)理念从原有的“配置(zhi)”不断迭代到(dao)如今的“配置(zhi)+交(jiao)易”。
杨新(xin)表示，持续关注机(ji)构行为变化(hua)，做好(hao)债券(quan)品种和个券(quan)相对价值比较。当(dang)前复苏的宏观经(jing)济，流动(dong)性充(chong)裕及城投供给减(jian)少(shao)背景下，未(wei)来资(zi)产荒可能还会延续，转债、产业债的相对价值更加明显。
杨新(xin)简介：
学历背景：上海财经(jing)大学管理学硕士，学士。 CPA、CFA。
从业经(jing)历：历任兴业信托交(jiao)易员、爱建证券(quan)自营投资(zi)部门投资(zi)经(jing)理、野村东方(fang)国际证券(quan)资(zi)产管理部高级经(jing)理。现任西部利得专户(hu)投资(zi)部投资(zi)经(jing)理。
历史业绩及投资(zi)风格：擅长(chang)转债、信用债投资(zi)交(jiao)易。专注绝(jue)对收益(yi)，投资(zi)风格稳健。
投资(zi)理念从 “配置(zhi)”到(dao) “配置(zhi)+交(jiao)易”的迭代
全景网：我们看到(dao)您之前的履历，先后从信托交(jiao)易员到(dao)券(quan)商自营投资(zi)、券(quan)商资(zi)管投资(zi)，再(zai)到(dao)基金专户(hu)投资(zi)，这些工作和投资(zi)经(jing)历，对您现在的投资(zi)有哪些重(zhong)要(yao)的影响？
杨新(xin)：债券(quan)投资(zi)研究(jiu)宏观经(jing)济基本面、市场(chang)流动(dong)性比较多，其实市场(chang)机(ji)构行为也同样重(zhong)要(yao)。
我的工作经(jing)历覆盖了多种类(lei)型金融机(ji)构，有配置(zhi)类(lei)型机(ji)构；也有交(jiao)易型机(ji)构，如在券(quan)商自营，利率(lu)债交(jiao)易跟国债期货的基差交(jiao)易做的多一些。
不同机(ji)构面对相同的市场(chang)机(ji)会，在负债稳定性、杠杆(gan)、投资(zi)期限(xian)等不同约(yue)束(shu)下，对市场(chang)的反应(ying)是不同的，操(cao)作的工具也会不一样。我觉(jue)得经(jing)历这么多种类(lei)型的金融机(ji)构，能够帮助我更好(hao)地理解市场(chang)里面的机(ji)构行为。
全景网：如果用一句话概括您的投资(zi)风格和投资(zi)目标，您怎样去定位(wei)？
杨新(xin)：我的从业经(jing)历都是在追求绝(jue)对收益(yi)的金融机(ji)构，所以投资(zi)风格偏(pian)向绝(jue)对收益(yi)理念，给客户(hu)提供良(liang)好(hao)的绝(jue)对收益(yi)投资(zi)体验：争取较高收益(yi)，较低回撤，追求持续正收益(yi)的固收投资(zi)。随着纯债收益(yi)持续走低，投资(zi)范围逐步扩(kuo)展到(dao)转债等领域，但是控制组合(he)回撤、追求绝(jue)对收益(yi)理念并未(wei)改变。
全景网：2016年打破刚性兑付(fu)以来，对固收投资(zi)的杀伤力非常大，您自身的投资(zi)框架如何变化(hua)或迭代去应(ying)对新(xin)的环境？
杨新(xin)： 经(jing)济发展的变化(hua)、货币政策的深化(hua)、债券(quan)市场(chang)的发展促进了债券(quan)投资(zi)主(zhu)线的变化(hua)。我的投资(zi)框架也跟着债市的主(zhu)线变化(hua)而(er)迭代。很早之前，CPI是债券(quan)市场(chang)最关心的经(jing)济指标；2008年之后，地产周期影响经(jing)济波动(dong)，金融数据具备观察(cha)经(jing)济的领先作用；2018年之后，贸易摩擦、疫情爆发、一揽子化(hua)债政策等突发事件或政策成为影响市场(chang)的重(zhong)要(yao)边际力量。
之前在配置(zhi)型机(ji)构，更多根据客户(hu)要(yao)求的成本来配置(zhi)相应(ying)收益(yi)的资(zi)产，做出超额。进入资(zi)管行业后，从宏观经(jing)济基本面、货币信用环境、政策等方(fang)面的研究(jiu)分析会更加细致。进入西部利得基金后，与卖方(fang)分析师沟通方(fang)面更频繁(fan)，对宏观政策解读(du)、微观调研、投资(zi)策略更新(xin)等方(fang)面都能第(di)一时间感受到(dao)。
第(di)二个层面，信用风险(xian)认知也逐步迭代。随着债券(quan)信用风险(xian)事件逐步增加，对信用风险(xian)认知从原来的单个主(zhu)体分析为主(zhu)，深入到(dao)以主(zhu)体的财务报表真实性为基础，行业盈利周期和信用周期趋势变化(hua)等多维(wei)度的信用分析。
第(di)三个层面，交(jiao)易思维(wei)的迭代。原来交(jiao)易更多是执行交(jiao)易，二级市场(chang)交(jiao)易议(yi)价能力，而(er)现在在一级市场(chang)更注重(zhong)投标定价的合(he)理，抓住市场(chang)情绪大幅(fu)波动(dong)的交(jiao)易机(ji)会，积小利为大胜，另外也增加二级市场(chang)交(jiao)易频率(lu)，追求骑乘策略收益(yi)同时观察(cha)市场(chang)流动(dong)性和市场(chang)情绪变化(hua)。
全景网：您觉(jue)得作为一个比较优秀，或者比较靠谱的固收投资(zi)经(jing)理，应(ying)该具备哪几个素质？
杨新(xin)：投资(zi)收益(yi)是认知的变现，现在的成功可能是下一个成功的阻碍，只有持续深度的研究(jiu)能够创造超额；深度思考之后，积极果断执行交(jiao)易计划(hua)，所以我觉(jue)得持续学习(xi)能力、果断执行能力是非常重(zhong)要(yao)的素质。
第(di)一是持续的学习(xi)能力，研究(jiu)分析的颗(ke)粒度上做得精(jing)细。债券(quan)市场(chang)在不断演化(hua)，不同类(lei)型机(ji)构的学习(xi)和进化(hua)的程(cheng)度都非常快，把握市场(chang)的机(ji)会的能力也非常快。持续的学习(xi)才能领先市场(chang)，才能提高投资(zi)的认知。
第(di)二是果断的执行能力，在研究(jiu)分析做预判的同时，一定要(yao)做好(hao)应(ying)对。很多情况下，政策的突然发出、事件演变对债券(quan)市场(chang)的冲击非常大。比如，2022年四季度防疫政策突然地转向影响市场(chang)改变未(wei)来经(jing)济增长(chang)预期，2023年7月一揽子化(hua)债方(fang)案的提出对于城投主(zhu)体信用风险(xian)的缓释。遇(yu)到(dao)政策的变化(hua)及时应(ying)对是非常重(zhong)要(yao)的，把握这种事件性的机(ji)会对投资(zi)组合(he)的收益(yi)影响非常大。
组合(he)管理：领先市场(chang)一步进攻，多层次回撤防守
全景网：您产品投资(zi)范围包括利率(lu)债、金融债、信用债、可转债，对于债券(quan)品种选择，组合(he)管理时如何选择，并且比较看重(zhong)哪些因(yin)素？
杨新(xin)：不同的债券(quan)品种影响因(yin)素各自不同，在组合(he)管理中选择不同品种时，需要(yao)关注宏观经(jing)济预期、流动(dong)性及机(ji)构行为领域不同边际变化(hua)，争取领先市场(chang)一步。
长(chang)久期的利率(lu)债更多受宏观经(jing)济增长(chang)预期影响，中短久期信用债更多受市场(chang)流动(dong)性影响。可转债作为我们债券(quan)品种里面最贴(tie)近权(quan)益(yi)市场(chang)的品种，其收益(yi)风险(xian)性价比既要(yao)考虑权(quan)益(yi)市场(chang)性价比，也要(yao)考虑转债市场(chang)主(zhu)流机(ji)构行为变化(hua)。
在资(zi)管产品杠杆(gan)约(yue)束(shu)下，信用债对组合(he)收益(yi)贡献更大，组合(he)管理中对信用债配置(zhi)和交(jiao)易会思考的更多。
全景网：您的组合(he)里面以信用债投资(zi)为主(zhu)，如何在信用债投资(zi)领域领先市场(chang)一步？
杨新(xin)：我把信用债市场(chang)主(zhu)要(yao)分为银行二永、城投债、产业债及地产债等板块(kuai)，主(zhu)要(yao)根据各板块(kuai)债券(quan)的相对价值进行投资(zi)。俗话说“金钱永不眠”，追求风险(xian)收益(yi)的性价比才能领先市场(chang)一步。
银行二永受宏观经(jing)济基本面和货币信用政策环境趋势变化(hua)影响更大，地产债性价比更多取决于行业销售能否改善，再(zai)融资(zi)政策能否落地，外部支持能否实现。产业债、城投债根据收益(yi)和风险(xian)的相对价值进行配置(zhi)或者交(jiao)易。
至于具体品种，做好(hao)期限(xian)利差、评级利差比较，私募债、永续债等品种利差比较，城投债省际之间利差比较、主(zhu)体发行与作为担保人(ren)的债券(quan)利差，追求更高收益(yi)就要(yao)选择更具性价比的交(jiao)易，组合(he)才能产生更多收益(yi)。
全景网：控制回撤对于提高客户(hu)的持有体验非常重(zhong)要(yao)，你管理的组合(he)如何控制回撤？
杨新(xin)：我们每个产品立项的时候都会有产品定位(wei)，会想好(hao)产品的风险(xian)收益(yi)特征(zheng)。在具体实践层面上，我觉(jue)得有三个层面要(yao)做好(hao)回撤控制。
宏观层面，根据经(jing)济与货币周期所处位(wei)置(zhi)，做好(hao)组合(he)的杠杆(gan)和久期的判断，杠杆(gan)在什么水平比较合(he)适，久期在什么水平可以获得收益(yi)，同时风险(xian)相对较小。
中观层面，债券(quan)市场(chang)主(zhu)要(yao)品种分为利率(lu)债、城投债、金融债、产业债、地产债几大类(lei)，一定要(yao)做好(hao)相对价值分析。
微观层面，重(zhong)点是做好(hao)分散，才能适当(dang)控制回撤。组合(he)分散也分为主(zhu)体分散、品种分散和期限(xian)分散。期限(xian)分散能够及时降(jiang)低仓(cang)位(wei)应(ying)对市场(chang)不可预知的波动(dong)，这也是我们跟其他固收类(lei)产品有不同的地方(fang)。我们组合(he)里面有金融、产业、城投，也会做好(hao)债券(quan)品种的分散。
全景网：债券(quan)投资(zi)一旦遇(yu)到(dao)信用风险(xian)的事件，可能会造成较大损失，您如何科学地规避和防范这一类(lei)风险(xian)？对投资(zi)者而(er)言，有没有值得注意的风险(xian)点？
杨新(xin)：信用风险(xian)经(jing)历了过去过剩(sheng)行业、多元化(hua)扩(kuo)张民营企业、地产行业出清等阶段，我觉(jue)得信用风险(xian)可能处于收敛阶段。
我们觉(jue)得信用风险(xian)规避、防范注重(zhong)三个方(fang)面：
第(di)一，事前的深入研究(jiu)。只有在事前做好(hao)比较完善的投研体系，多维(wei)度观察(cha)信用主(zhu)体资(zi)质，才能对我们风险(xian)防范起最大作用。
第(di)二，投后及时的事中监控。有时候投前信用风险(xian)可控但是经(jing)过一段时间，可能区域财政实力发生变化(hua)，或者发债主(zhu)体投资(zi)行为发生变化(hua)。通过持续跟踪观察(cha)行业盈利周期性变化(hua)、新(xin)发票面利率(lu)趋势性变化(hua)，商票逾期、诉讼案件等风险(xian)事件，做好(hao)投后的监控。
第(di)三，交(jiao)易。一旦遇(yu)到(dao)触碰底线的信用事件，果断进行交(jiao)易，此时纪律性的交(jiao)易很重(zhong)要(yao)，因(yin)为信用事件演化(hua)到(dao)最后可能会出现金融机(ji)构无法承受的估值波动(dong)或者违约(yue)事件。
对于客户(hu)来讲，信用风险(xian)是买固收类(lei)产品首要(yao)考虑的。针对客户(hu)担忧，说明信用风险(xian)更多是概率(lu)事件，强大的信评体系能够有效降(jiang)低踩(cai)雷概率(lu)，也帮客户(hu)理清自媒体渲染的各种非标、商票“爆雷”与标准化(hua)债券(quan)信用风险(xian)的联系与区别(bie)。
2024年债市机(ji)会：转债、产业债性价比优于城投债
全景网：对于国内2024年的宏观环境，您有什么样的研判？ 2024年看好(hao)哪一类(lei)行业、哪一类(lei)债券(quan)品种的表现？
杨新(xin)：展望2024年，我认为经(jing)济大概率(lu)温和复苏、货币信用流动(dong)性较为充(chong)裕，同时也认为债券(quan)信用风险(xian)可能会有收敛。
首先，我觉(jue)得需要(yao)观察(cha)和跟踪中央政府的发力与地方(fang)政府的收缩。2024年财政赤字力度能不能提高到(dao)市场(chang)一致预期3%以上的水平，PSL等金融工具的运用能不能放大财政发力的倍数，另外受政策影响如果发债用途受到(dao)限(xian)制是不是会对投资(zi)活动(dong)造成约(yue)束(shu)等？。
其次，2024年地产行业新(xin)房销售能否稳定增长(chang)或者稳在偏(pian)低水平的跌幅(fu)，相关政策执行实际效果等，这也是影响经(jing)济走势的关键变量。
最后，风险(xian)偏(pian)好(hao)方(fang)面，近期部分三方(fang)机(ji)构爆雷、权(quan)益(yi)市场(chang)低迷都会降(jiang)低居民部门风险(xian)偏(pian)好(hao)，提高居民部门预防性储蓄水平，降(jiang)低消费(fei)边际倾向。
当(dang)前温和的经(jing)济复苏，大部分顺周期的行业，盈利是偏(pian)增长(chang)或者复苏的，货币信用流动(dong)性相对比较好(hao)，未(wei)来再(zai)融资(zi)的难度比较小，考虑到(dao)产业债收益(yi)相对于城投债的水平，所以我比较看好(hao)2024年产业债的相对价值。至于产业债的具体行业，我认为盈利稳定的文旅、港口、高速公(gong)路，行业整合(he)的钢铁、煤炭，生猪，可能会有机(ji)会。另外，当(dang)前经(jing)济环境，权(quan)益(yi)市场(chang)估值较为合(he)适，结构性机(ji)会依然存在，转债也可能会有不错的机(ji)会。
全景网：现在资(zi)本市场(chang)波动(dong)幅(fu)度比较大，特别(bie)是“资(zi)产荒”持续演绎，整个信用债市场(chang)整体收益(yi)率(lu)偏(pian)低位(wei)。在“资(zi)产荒”
由(you)短端向长(chang)端，高等级向低等级蔓延的过程(cheng)中，各类(lei)信用债资(zi)产的收益(yi)率(lu)都比较低，特别(bie)是中短久期的城投债，还有一些偏(pian)弱的票息资(zi)产，您怎么看待资(zi)产荒，并且如何在资(zi)产荒背景下做债券(quan)投资(zi)呢？会不会进行信用下沉？
杨新(xin)：部分省市城投发债主(zhu)体可能面临发债用途借新(xin)还旧的约(yue)束(shu)，未(wei)来债券(quan)供给减(jian)少(shao)，短期内资(zi)产荒还将(jiang)继续存在。
一方(fang)面，我觉(jue)得在城投债、地产债、产业债过分的下沉信用，跟我们公(gong)司(si)投研文化(hua)、信用研究(jiu)文化(hua)是不匹配的。另一方(fang)面，性价比也并不是非常合(he)适。
立足于当(dang)前的信用环境，我们更多是从行业视角去做信用策略。目前我们能够挖(wa)掘到(dao)或者预判到(dao)的疫情放开后复苏的文旅行业、盈利稳定的港口行业、行业整合(he)的钢铁行业、可能底部反转的生猪行业，这些行业他们的风险(xian)在收敛的同时其实是具备一定收益(yi)的。那么市场(chang)对这部分的判断可能有一定的预期但并不是很充(chong)分，我们觉(jue)得整体上还会有收益(yi)下行的可能性。
另外，我们也围绕部分信用风险(xian)较低、流动(dong)性较好(hao)的城投主(zhu)体，根据当(dang)前期限(xian)利差的水平，适当(dang)拉长(chang)久期，做好(hao)骑乘策略。
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