报告摘要
第(di)一，2024年4月社融减少1987亿元，是2005年以来首次单月负增(zeng)长；社融存量增(zeng)速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与企业(ye)债四项同比都明显少增(zeng)。关于4月，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通(tong)胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算高，但其环比较一季度均未有显著(zhu)变化出现；所以，4月社融数据突然异常(chang)可能包含着一些(xie)特殊(shu)线索的影响，尤其是供(gong)给端。
第(di)二，实体信贷增(zeng)加3309亿元，是近(jin)五年同期(qi)最低(di)值。我们猜测背后可能有几个因素叠(die)加：一是在政策强调不唯增(zeng)量、盘活存量的背景下，银行总(zong)量考核压力减弱，贷款冲量意(yi)愿下降；二是4月初监管禁止银行手工补息，并要求在4月末完成整(zheng)改，此前利用低(di)息贷款做存款套利的企业(ye)可能选择归还(hai)贷款；三是金融业(ye)增(zeng)加值核算方(fang)法(fa)优化，从参考存贷款余额同比推算变为参考银行利润表指标，可能对存贷款带来“挤(ji)水分”的扰动，短期(qi)影响不排(pai)除会(hui)偏大(da)；四是一季度广义财政节奏偏缓，从而影响了二季度初的配套贷款需求。以上几个因素本来都属于扰动因素，集中在4月这样本就波动比较大(da)的信贷“小月”，很可能带来波动放大(da)效应。
第(di)三，居民短贷减少3518亿元，长贷减少1666亿元。其背景无疑包括房地产(chan)市场量价仍弱，居民加杠杆消费与购(gou)房意(yi)愿有待修复；但从短期(qi)变化看(kan)，可能包含存款利率多轮下调后，居民投资(zi)安全资(zi)产(chan)的收益率明显下降，从而导致提前还(hai)贷意(yi)愿偏强。企业(ye)部门明显分化，短贷大(da)幅减少而票据融资(zi)大(da)幅增(zeng)长，可能是上文所述的禁止手工补息政策影响，部分套利的短期(qi)贷款被归还(hai)，银行选择用票据融资(zi)来弥补短贷产(chan)生的缺口保持对公贷款的基本稳定(ding)；企业(ye)长贷增(zeng)加4100亿元，同比少增(zeng)2569亿元，与前述的广义财政落地和开工节奏偏慢，基建与三大(da)工程的投融资(zi)需求尚未显性启动有关。
第(di)四，企业(ye)债增(zeng)加493亿元，同比少增(zeng)2447亿元，从万得统计数据口径来看(kan)，城投债净融资(zi)为-1066亿元，同比少增(zeng)2439亿元，化债对城投融资(zi)的约束仍在收紧；政府债减少984亿元，同比少增(zeng)5532亿元。4月下旬发改委指出已“完成2024年地方(fang)政府专项债券项目(mu)的筛选工作”，从地方(fang)政府发行计划、国债发行计划以来看(kan)，5月开始政府债发行会(hui)逐(zhu)步加速。
第(di)五，未贴现银行承兑汇票减少4486亿元，同比多减3141亿元，主要因为大(da)量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增(zeng)加142亿元，委托贷款增(zeng)加90亿元，表现均在预期(qi)内，没有明显变化。
第(di)六，M1同比增(zeng)速为-1.4%，是2002年以来第(di)二次单月增(zeng)速转负，除前期(qi)一直存在的导致M1偏低(di)的逻辑之外，另一个边际上的驱动因素应是4月禁止手工补息政策整(zheng)改，这导致部分企业(ye)的活期(qi)存款用于归还(hai)贷款或转向购(gou)买广义基金。M2同比增(zeng)速为7.2%，较3月下降1.1pct，为2002年以来历(li)史最低(di)增(zeng)速，主要受政府债发行节奏偏慢、贷款增(zeng)量偏低(di)派生存款规模偏少等因素影响。
第(di)七，回头再(zai)看(kan)一季度货币政策执(zhi)行报告，专栏强调“正确认识信贷与经济增(zeng)长关系的变化”，实际上在继续传递淡化总(zong)量、重视结构的中期(qi)思路；同时应该也希望(wang)市场能够理性看(kan)待单月信贷社融数据。对于短期(qi)信贷和社融，也无需过于担忧(you)，央行最新表述还(hai)包括同时强调“降低(di)实体融资(zi)成本”、“把维(wei)护价格稳定(ding)、推动价格温(wen)和回升作为把握货币政策的重要考量”，理论上如果货币供(gong)给收缩过快，则(ze)降低(di)实体融资(zi)成本、推升名义GDP两个目(mu)标都会(hui)受到影响。
第(di)八，对于金融市场来说，广义流(liu)动性预期(qi)、风险偏好短期(qi)可能会(hui)受到一定(ding)程度约束。但广义流(liu)动性并不完全对应权益市场流(liu)动性，对下一阶段看(kan)趋势的理解相对更为关键，后续5月中旬公布经济数据是一个重要窗(chuang)口。对于债券市场而言，更重要的是狭义流(liu)动性。如果政策更重视盘活存量、不唯增(zeng)量，那么央行放松狭义流(liu)动性推动商业(ye)银行扩表的意(yi)愿同样会(hui)偏弱，资(zi)产(chan)荒不一定(ding)会(hui)加剧。
正文
2024年4月社融减少1987亿元，是2005年以来首次单月负增(zeng)长；社融存量增(zeng)速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与企业(ye)债四项同比都明显少增(zeng)。关于4月，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通(tong)胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算高，但其环比较一季度均未有显著(zhu)变化出现；所以，4月社融数据突然异常(chang)可能包含着一些(xie)特殊(shu)线索的影响，尤其是供(gong)给端。
根据央行的初步统计，4月社融减少1987亿元。其中实体信贷增(zeng)加3306亿元，外币贷款减少310亿元，委托贷款增(zeng)加90亿元，信托贷款增(zeng)加142亿元，未贴现银行承兑汇票减少4486亿元，企业(ye)债券增(zeng)加493亿元，股票融资(zi)增(zeng)加186亿元，政府债券融资(zi)减少984亿元。
实体信贷增(zeng)加3309亿元，是近(jin)五年同期(qi)最低(di)值。我们猜测背后可能有几个因素叠(die)加：一是在政策强调不唯增(zeng)量、盘活存量的背景下，银行总(zong)量考核压力减弱，贷款冲量意(yi)愿下降；二是4月初监管禁止银行手工补息，并要求在4月末完成整(zheng)改，此前利用低(di)息贷款做存款套利的企业(ye)可能选择归还(hai)贷款；三是金融业(ye)增(zeng)加值核算方(fang)法(fa)优化，从参考存贷款余额同比推算变为参考银行利润表指标，可能对存贷款带来“挤(ji)水分”的扰动，短期(qi)影响不排(pai)除会(hui)偏大(da)；四是一季度广义财政节奏偏缓，从而影响了二季度初的配套贷款需求。以上几个因素本来都属于扰动因素，集中在4月这样本就波动比较大(da)的信贷“小月”，很可能带来波动放大(da)效应。
2024年一季度，国家统计局对金融业(ye)增(zeng)加值的季度核算方(fang)式进行了优化调整(zheng)。以往核算方(fang)式主要参考贷款余额。2023年及以前，金融业(ye)增(zeng)加值在做季度核算时，其主要构成部分货币金融服务业(ye)增(zeng)加值，主要参考存贷款余额的同比增(zeng)速进行推算。优化后的核算方(fang)式主要参考银行利润指标。2024年一季度优化后，金融业(ye)增(zeng)加值在季度核算时，改为更多参考银行的利润表指标，包括营(ying)业(ye)收入中的利息净收入增(zeng)速、手续费及佣金净收入增(zeng)速等进行推算。
新的核算方(fang)法(fa)短期(qi)可能带来“挤(ji)水分”的扰动，对货币信贷总(zong)量造(zao)成下拉影响。
就短期(qi)而言，过去在旧核算方(fang)法(fa)下金融机构面临较大(da)的“存贷款双增(zeng)”考核压力，月末时点(dian)尤甚，因此信贷投放存在动作变形，导致存贷款中含有虚增(zeng)的、不规范的成分，类似(si)水面上的一层“浮沫”。核算方(fang)法(fa)优化调整(zheng)后，冲高存贷款的压力明显减少，过去虚增(zeng)和不规范的存款在提取、贷款在偿还(hai)、票据在出售，势必带来货币供(gong)应量、贷款总(zong)量的同步减少，类似(si)撇去水面的“浮沫”。实践中看(kan)，考虑到核算方(fang)法(fa)优化在今年4月被各方(fang)所了解和熟悉，预计对货币信贷增(zeng)长的扰动可能集中体现在二季度，且会(hui)在下半年持续产(chan)生影响。特别是和去年同期(qi)做比较时，计算出的同比增(zeng)量、同比增(zeng)速等指标会(hui)受到更大(da)影响，相关扰动可能要延续到明年才(cai)有望(wang)逐(zhu)步淡化。
从长期(qi)来看(kan)，核算方(fang)法(fa)优化后，货币信贷总(zong)量和金融业(ye)增(zeng)加值数据的增(zeng)长将更实，资(zi)金循环周转的效率将更高，有利于推动银行业(ye)务全面发展，并以金融的高质量发展助力经济高质量发展。各方(fang)面需逐(zhu)步转变观念、更加包容(rong)、科学看(kan)待，度过阶段性调整(zheng)期(qi)，更好适应货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展的新常(chang)态。
居民短贷减少3518亿元，长贷减少1666亿元。其背景无疑包括房地产(chan)市场量价仍弱，居民加杠杆消费与购(gou)房意(yi)愿有待修复；但从短期(qi)变化看(kan)，可能包含存款利率多轮下调后，居民投资(zi)安全资(zi)产(chan)的收益率明显下降，从而导致提前还(hai)贷意(yi)愿偏强。企业(ye)部门明显分化，短贷大(da)幅减少而票据融资(zi)大(da)幅增(zeng)长，可能是上文所述的禁止手工补息政策影响，部分套利的短期(qi)贷款被归还(hai)，银行选择用票据融资(zi)来弥补短贷产(chan)生的缺口保持对公贷款的基本稳定(ding)；企业(ye)长贷增(zeng)加4100亿元，同比少增(zeng)2569亿元，与前述的广义财政落地和开工节奏偏慢，基建与三大(da)工程的投融资(zi)需求尚未显性启动有关。
根据央行的初步统计，4月居民短期(qi)贷款减少3518亿元，居民长期(qi)贷款减少1666亿元；企业(ye)短期(qi)贷款减少4100亿元，企业(ye)中长期(qi)贷款增(zeng)加4100亿元，票据融资(zi)增(zeng)加8381亿元，非(fei)银贷款增(zeng)加2607亿元。
企业(ye)债增(zeng)加493亿元，同比少增(zeng)2447亿元，从万得统计数据口径来看(kan)，城投债净融资(zi)为-1066亿元，同比少增(zeng)2439亿元，化债对城投融资(zi)的约束仍在收紧；政府债减少984亿元，同比少增(zeng)5532亿元。4月下旬发改委指出已“完成2024年地方(fang)政府专项债券项目(mu)的筛选工作”，从地方(fang)政府发行计划、国债发行计划以来看(kan)，5月开始政府债发行会(hui)逐(zhu)步加速。
4月末政治局会(hui)议指出，要靠前发力有效落实已经确定(ding)的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期(qi)特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支(zhi)出强度，确保基层“三保”按(an)时足额支(zhi)出。
4月23日发改委指出已“完成2024年地方(fang)政府专项债券项目(mu)的筛选工作”，专项债对地方(fang)项目(mu)的带动作用预计将逐(zhu)步呈现。
未贴现银行承兑汇票减少4486亿元，同比多减3141亿元，主要因为大(da)量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增(zeng)加142亿元，委托贷款增(zeng)加90亿元，表现均在预期(qi)内，没有明显变化。
据用益信托网(wang)披露[3]，4月非(fei)标类信托产(chan)品成立数量及规模显著(zhu)下滑(hua)。据公开资(zi)料不完全统计，截(jie)至2024年5月6日，非(fei)标类产(chan)品成立数量为1108款，环比减少16.13%；成立规模为343.90亿元，环比减少27.47%。一方(fang)面，3月成立基数较高，4月非(fei)标信托业(ye)务成立规模回落实属正常(chang)。另一方(fang)面，监管压力较大(da)。相关政策尤其是各地方(fang)化债举措的持续推进对非(fei)标信托业(ye)务相对不利。
M1同比增(zeng)速为-1.4%，是2002年以来第(di)二次单月增(zeng)速转负，除前期(qi)一直存在的导致M1偏低(di)的逻辑之外，另一个边际上的驱动因素应是4月禁止手工补息政策整(zheng)改，这导致部分企业(ye)的活期(qi)存款用于归还(hai)贷款或转向购(gou)买广义基金。M2同比增(zeng)速为7.2%，较3月下降1.1pct，为2002年以来历(li)史最低(di)增(zeng)速，主要受政府债发行节奏偏慢、贷款增(zeng)量偏低(di)派生存款规模偏少等因素影响。
据央行初步统计，4月末，广义货币(M2)余额301.19万亿元,同比增(zeng)长7.2%。狭义货币(M1)余额66.01万亿元,同比下降1.4%。流(liu)通(tong)中货币(M0)余额11.73万亿元,同比增(zeng)长10.8%。前四个月净投放现金3866亿元。
前四个月人民币存款增(zeng)加7.32万亿元。其中，住户存款增(zeng)加6.71万亿元，非(fei)金融企业(ye)存款减少1.65万亿元，财政性存款减少1874亿元，非(fei)银行业(ye)金融机构存款增(zeng)加1.23万亿元。
回头再(zai)看(kan)一季度货币政策执(zhi)行报告，专栏强调“正确认识信贷与经济增(zeng)长关系的变化”，实际上在继续传递淡化总(zong)量、重视结构的中期(qi)思路；同时应该也希望(wang)市场能够理性看(kan)待单月信贷社融数据。对于短期(qi)信贷和社融，也无需过于担忧(you)，央行最新表述还(hai)包括同时强调“降低(di)实体融资(zi)成本”、“把维(wei)护价格稳定(ding)、推动价格温(wen)和回升作为把握货币政策的重要考量”，理论上如果货币供(gong)给收缩过快，则(ze)降低(di)实体融资(zi)成本、推升名义GDP两个目(mu)标都会(hui)受到影响。
一季度央行报告的专栏1主要介绍了信贷增(zeng)长与经济高质量发展的关系，传递出来的信号和去年四季度专栏1相似(si)，即(ji)“淡化信贷增(zeng)量，关注信贷资(zi)金使用效率与高质量发展的匹配程度”；专栏2从存贷款结构的视角介绍了资(zi)金流(liu)向，明确指出“货币存量已经不少了”，同样也是在引导市场淡化对货币信贷总(zong)量的关注。
一季度货币政策执(zhi)行报告还(hai)强调了“把维(wei)护价格稳定(ding)、推动价格温(wen)和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。
对于金融市场来说，广义流(liu)动性预期(qi)、风险偏好短期(qi)可能会(hui)受到一定(ding)程度约束。但广义流(liu)动性并不完全对应权益市场流(liu)动性，对下一阶段看(kan)趋势的理解相对更为关键，后续5月中旬公布经济数据是一个重要窗(chuang)口。对于债券市场而言，更重要的是狭义流(liu)动性。如果政策更重视盘活存量、不唯增(zeng)量，那么央行放松狭义流(liu)动性推动商业(ye)银行扩表的意(yi)愿同样会(hui)偏弱，资(zi)产(chan)荒不一定(ding)会(hui)加剧。
风险提示：政府债发行节奏偏慢；地产(chan)表现偏弱超预期(qi)，居民部门信贷融资(zi)需求超预期(qi)低(di)迷；大(da)规模设备(bei)更新政策落地不及预期(qi)，工业(ye)融资(zi)需求低(di)于预期(qi)；海外库存周期(qi)继续处于去库阶段，没有进入补库阶段，出口与工业(ye)表现不及预期(qi)。
本文来源：郭磊 (ID:glmacro)，原文标题《4月新增(zeng)社融偏低(di)的可能原因》作者：广发证(zheng)券资(zi)深(shen)宏观分析师 钟林楠(nan)
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