过去50年，德国经济经历了(le)一段跌(die)宕起(qi)伏的发展史，这辆曾经所向披靡(mi)的日耳曼战车，步履蹒跚、时而止步，最终(zhong)还是凭借顽强的意(yi)志重拾前行的动力。
在(zai)上周公布的研报中，财通证券李美岑团队回(hui)顾了(le)德国经济50年的起(qi)起(qi)伏伏：
1970年代起(qi)德国GDP便(bian)已从大个位数增速下台阶至 5%以下，社会(hui)福利(li)市场(chang)经济体制或为(wei)“德国病”的关键，德国政治周期主(zhu)导经济政策来回(hui)摇摆(bai)，重心逐步转向供给(gei)侧，2003年结构改革后“德国病”出现转机，实现稳定的增长。
1970年代起(qi)德国GDP便(bian)已从大个位数增速下台阶至 5%以下，社会(hui)福利(li)市场(chang)经济体制或为(wei)“德国病”的关键，德国政治周期主(zhu)导经济政策来回(hui)摇摆(bai)，重心逐步转向供给(gei)侧，2003年结构改革后“德国病”出现转机，实现稳定的增长。
财通证券表示，过去50年见证了(le)德国如何(he)走出财政泥沼、以保守的货币政策稳步前行，见证了(le)“专精特(te)新”带来的全球竞争力，也见证了(le)产业转型缓慢导致的增长动能缺失。
德国经济激荡50年
财通证券将德国经济史大致分为(wei)以下6个阶段：
1）1973-1982年：福利(li)社会(hui)建设高峰
政府调控(kong)主(zhu)导阶段，GDP从1973年的5%降至-1982年的1%，CPI先(xian)于1973~1978年由7%→2.7%，后于1979~1982年由2.7%→5%；财政赤(chi)字，货币收紧，从1973年盈(ying)余(yu)约100亿欧元转向财政赤(chi)字扩(kuo)张，1975~1981期间历年财政赤(chi)字规模维持在(zai)100亿欧元左右水平，M3增速从1973年约12%腰斩(zhan)至1981年6%。
2）1983-1990年：市场(chang)化搞经济
1983~1990年，科(ke)尔新政府上台后推行供给(gei)侧改革，GDP从-0.4%回(hui)升至+5.3%，CPI中枢从5.2%降至1.8%；财政赤(chi)字情况(kuang)有所改善，83~86年赤(chi)字规模从约90亿欧元收敛至2亿欧元；货币政策基(ji)调先(xian)松后紧，实际M3供给(gei)前期稳定在(zai)4%~8%，90年统一后飙升至12%。
3）1991-2002年：两德“统一病”
两德统一初期基(ji)民盟/基(ji)社盟政府继续执政，新州经济危机下凯恩斯宏观调控(kong)重启，全面(mian)衰退后的1998年，打(da)着“供给(gei)与需求结合”的社民党红绿政府上台。GDP从+5.1%降至负区间，CPI中枢从约4.5%降至1.4%；财政赤(chi)字大幅恶化，1995年赤(chi)字规模较90年提升近20倍至-1600亿欧元；货币政策基(ji)调先(xian)紧后松，实际M3增速中枢从10%降至5%。
4）2003-2007年：社会(hui)体制大步改革
施罗德第二个任期至默克尔时代，社会(hui)福利(li)改革力度空前。GDP从-0.7%持续回(hui)升至约+3%，CPI从+1%温和增长至+2.3%；财政赤(chi)字在(zai)默克尔上台后改善，2007年赤(chi)字规模较03年收缩近2/3至-200亿欧元；货币政策基(ji)调先(xian)松后紧，实际M3增速中枢呈V型走势，03年8%→04年1%→07年10%+。
5）2008-2012年：应对危机
默克尔第二任期，全球金融危机、欧债危机冲击接(jie)连到来。GDP在(zai)-5.7%到+4.2%之间呈“倒N”走势，CPI走势与GDP相(xiang)似，运行区间为(wei)+0.3%到+2.6%；财政赤(chi)字在(zai)两次危机间走扩(kuo)，2010年达到790亿欧元，但2011~2012年大幅改善，2012年已盈(ying)余(yu)22亿欧元；货币先(xian)紧后松，M3增速中枢呈V型走势，2008年+12%→2009年末2010年初-2%→2012年+6%。
6）2013-2023年：工业4.0
默克尔第三、四任期至朔尔茨上台，德国经济在(zai)经历了(le)7年的平稳增长后迎来新冠时期。GDP除2020年外(wai)均正(zheng)增长，其中2014~2019年增速稳定在(zai)2%左右，CPI在(zai)0~1.7%区间呈“W”型，2021~2022年逐步攀升至7%；财政盈(ying)余(yu)在(zai)默克尔第三任期（2013~2018年）持续扩(kuo)张，2020~2022年新冠冲击下赤(chi)字规模达到年1000亿欧元以上；货币在(zai)22年前保持宽松基(ji)调，M3增速中枢约6%。
50年资本市场(chang)变迁
财通证券指(zhi)出，1970年代以来，各大类(lei)资产绝对涨幅来看(kan)，长期持有德股或德债为(wei)优选(xuan)，1973-2023年6月德股涨幅近10倍，德债收益(yi)率(lu)下降超600BP。
各大类(lei)资产按涨幅排名，德股>汇率(lu)>地产，分别(bie)涨969%/63%/17%。按六大经济阶段来看(kan)，德股在(zai)多数阶段跑赢，马克在(zai)布雷顿森林体系(xi)解体、广场(chang)协(xie)议两个事件驱动下持续上涨。
7轮起(qi)落的跌(die)宕德股：
回(hui)顾德股50年，全球经济波动、政府迭代和行业发展等多种因素使(shi)其经历7轮跌(die)宕起(qi)落——石油危机、德国统一病、2000年后科(ke)网(wang)泡沫破裂、全球金融危机、新冠疫情导致股市下跌(die)，工业结构转型、政府政策刺(ci)激推动股市走牛。
德国债市50年长牛：德债走势主(zhu)要(yao)受货币政策主(zhu)导，其次受经济改革及宏观经济环境间接(jie)影响。
1974-1982年两次石油危机加息承压，1981-1986年货币宽松债市走牛，1990年两德统一后回(hui)归紧缩。而后续随着次贷危机、欧债危机轮番冲击，债券牛市持续30年直至全球疫情到来。
德国汇率(lu)的四起(qi)四落：德国汇率(lu)4升4降，全球经济情况(kuang)、欧洲内部差异、货币政策是三大主(zhu)线。
其中4次升值受到全球经济改善和货币政策积极推动，4次贬值与全球经济危机、欧债危机和欧洲成员国拖累等因素有关。
稳中求进的德国房市：经济复苏、政策变革、统一进程和国际经济波动都深刻地影响着房价走势。
1970年代初的住(zhu)房配给(gei)废除开启了(le)市场(chang)化改革，但石油危机和两德统一泡沫破灭使(shi)房价承压下跌(die)。随着德国经济的逐渐逆(ni)风翻盘，房价也在(zai)2009年后缓慢回(hui)升，逐步恢复稳定增长。
德股50年风云变幻：新经济逐步替代旧经济
50年来德股涨幅超10倍，金融、科(ke)技引领两轮美股牛市，危机之中消费、医疗抗(kang)压。高端(duan)制造持续领跑，TMT在(zai)1990年代崛(jue)起(qi)后占(zhan)比逐渐上升。
德股市值结构变化表明(ming)新经济（科(ke)技+消费医疗）正(zheng)在(zai)逐步替代旧经济（工业、材料）并成为(wei)德国股市的重要(yao)组成部分。
本文主(zhu)要(yao)观点来自财通证券，原文作者：李美岑、徐陈翼，原文标题：《德国激荡 50 年：日耳曼战车的荆(jing)棘(ji)之路——全球贸(mao)易及产业出海》
李美岑 SAC 证书(shu)编号：S0160521120002
徐陈翼 SAC 证书(shu)编号：S0160523030003