1、全球铜显性库存偏低 ；2、Comex 铜库存偏低，Comex 铜7月合约(yue)持仓偏高 ；3、LME 铜库存偏低，并且大(da)部分是俄铜，不(bu)能在Comex 铜交割 ；4 、中国铜品牌不(bu)是Comex 铜交割品牌 ；5 、中国往北美海运费大(da)幅走高，精炼(lian)铜出口运费成本(ben)较高 ；6 、全球铜矿紧缺背景下，投机需求增加 ；7、每隔(ge)几年“悲伤故事”重(zhong)演——中国企业或机构在Comex 铜有风险(xian)敞(chang)口 。
从 5 月 10 日当周(zhou)开始，我们发现 Comex 铜挤仓的事件越来越热，并且该(gai)挤仓事件也越来越极端，在 5 月 17 日当周(zhou)，Comex 铜相关的各种价差(cha)均创出历史(shi)极值，并且Comex 铜 7 月合约(yue)也率先创出历史(shi)新高。
Comex 铜极端挤仓主要是以下原因造成的：1、全球铜显性库存偏低 ；2、Comex 铜库存偏低，Comex 铜7 月合约(yue)持仓偏高 ；3、LME 铜库存偏低，并且大(da)部分是俄铜，不(bu)能在Comex 铜交割 ；4 、中国铜品牌不(bu)是Comex 铜交割品牌 ；5 、中国往北美海运费大(da)幅走高，精炼(lian)铜出口运费成本(ben)较高 ；6 、全球铜矿紧缺背景下，投机需求增加 ；7、每隔(ge)几年“悲伤故事”重(zhong)演——中国企业或机构在Comex 铜有风险(xian)敞(chang)口 。
Comex 铜近期极端挤仓，多头为何如(ru)此自信？
COMEX 铜价的大(da)幅上涨一定程度蕴(yun)含了(le)挤仓风险(xian)带来的溢价，从 COMEX 铜期限结构来看，本(ben)周(zhou)价差(cha)结构快速由(you) Contango 快速转变为 Backwardation，且近月升水不(bu)断上升。我们对 COMEX 铜近期挤仓的原因分析总结如(ru)下：
1、全球铜显性库存偏低
近十来年三大(da)交易所+上海保税库铜库存波动区间大(da)部分时(shi)间在 50-100 万吨之(zhi)间，但是在 2021 年之(zhi)后，我们发现铜显性库存明显下移，波动区间降至 20-60万吨之(zhi)间。
2、Comex 铜库存偏低，Comex 铜 7月合约(yue)持仓偏高
当前 Comex 铜库存只有 2 万吨左(zuo)右，处于历史(shi)极低水平。但是 Comex 铜 7 月合约(yue)持仓却(que)过大(da)，截至 4 月 16 日，Comex 铜 7 月合约(yue)持仓约(yue)为 16.2 万手，折(she)合184 万吨，虚实(shi)比过大(da)，这是挤仓产生的根本(ben)原因。我们看历史(shi)上的 Comex 铜 7月合约(yue)与 Comex 铜库存比值大(da)部分时(shi)间在 0-20 之(zhi)间，但是今年 3 月中旬(xun)开始突破 20 这个区间，今年 4 月中下旬(xun)突破 50 这个数值，也就是比 2023 年 5 月的峰值还要高，近期更是逼近 100，在极高的虚实(shi)比背景下，直(zhi)接触发了(le)当前的挤仓现象，估计短期内很难缓解或者(zhe)消(xiao)退(tui)。
3、LME铜库存偏低，并且大(da)部分是俄铜，不(bu)能在Comex铜交割
截至 5 月 16 日，LME 铜库存约(yue)为 10.4 万吨，虽然较 2023 年低位有所回升，但我们看到这个库存水平仍处于偏低水平，如(ru)果放到过去 10 年来看，LME 铜库存水平处于历史(shi)极低的水平。截至 2024 年 4 月底，LME 分地区铜库存来看，俄罗(luo)斯(si)品牌铜和中国品牌铜分别为 4.7 万吨和 1.6 万吨，占 LME 总库存 50%和 17%，合计 67%，这意味着其他国家的品牌只有 3.1 万吨，约(yue)占 LME 铜库存的 33%。由(you)此可见，LME 铜里面(mian)实(shi)际能往 Comex 铜交仓的库存极其有限。
4、中国铜品牌不(bu)是Comex铜交割品牌
除了(le)COMEX铜库存水平较低外(wai)，纽约(yue)商品交易所交割品牌的设置限制了(le)COMEX铜可交割品数量。对比（SHFE）、伦敦金属交易所（LME）和纽约(yue)商品交易所（COMEX）的铜期货可交割品牌清单，可以发现 COMEX 铜公布的 57 个交割品牌中，主要集中在美国、加拿大(da)、智利、日本(ben)、秘鲁和韩国等国的铜品牌，并未涵盖中国生产的铜，LME的交割品牌中有25个中国铜企注册，包括、、等知名(ming)企业。因此，虽然当前国内累库超(chao) 40 万吨，但并不(bu)用于北美地区的交割。
资料来源：Comex 中信期货研究所
5、中国往北美海运费大(da)幅走高 ，精炼(lian)铜出口运费成本(ben)较高
由(you)于中国往美洲出口较为活跃，过去一两(liang)个月，中国往美国出口的海运费已经大(da)幅上涨，单吨运费已经从 100 美元左(zuo)右攀(pan)升到 300 美元左(zuo)右，这使得中国往美国出口精炼(lian)铜成本(ben)变得较高，真实(shi)的出口盈利难以很好兑现。
6、全球铜矿紧缺背景下，投机需求增加
2024 年铜矿生产扰动较多。全球第 13 大(da)铜矿在 2023 年底意外(wai)关停，巴西法院暂停淡水河谷旗下 Sossego 铜矿运营许可；赞比亚面(mian)临电(dian)力紧缺问题；刚果（金）的 COMMUS SAS 铜钴矿所生产的部分产品被(bei)查出辐射含量超(chao)标，导(dao)致该(gai)矿关停，4月下旬(xun) BHP 拟收购英美资源强化供应(ying)端担忧。3 月 13 日，中国工业协会于北京组织召(zhao)开铜冶炼(lian)企业座谈(tan)会，号召(zhao)国内炼(lian)厂减产。3 月 28 日 CSPT 小组再(zai)次倡(chang)议联(lian)合减产。两(liang)次公开喊话减产强化矿端偏紧往冶炼(lian)端传导(dao)的预期。
从全球铜矿产能周(zhou)期来看，2024-2026 年全球铜矿新增产量偏少，国内外(wai)铜冶炼(lian)新增产能规模较大(da)，铜矿重(zhong)回趋势性偏紧状态，最新铜精矿TC 已经跌至负(fu)值。矿端偏紧对供应(ying)端的约(yue)束未来 1-2 年难以解决。主要央(yang)行(xing)货币政策宽(kuan)松预期及供应(ying)端扰动已经驱动了(le)铜跨年多头行(xing)情提前启动。在铜价趋势性看好背景下，也会导(dao)致市(shi)场投机性需求增加，使得部分铜矿及精铜固(gu)化或隐形化，进一步(bu)加剧市(shi)场挤仓风险(xian)。
7、每隔(ge)几年 “ 悲伤故事 ” 重(zhong)演- - 中国企业或机构在Comex铜有风险(xian)敞(chang)口
从近一二十年来看，不(bu)管中资企业或机构在做内外(wai)盘套利或者(zhe)保值时(shi)，每隔(ge)几年总会产生一些“悲伤的故事”，比如(ru)：2018 年俄铝制裁事件，2022 年俄乌冲(chong)突背景下的伦镍事件等等。中国企业或机构一旦(dan)没有及时(shi)发现市(shi)场微妙的变化，但根据(ju)平常(chang)经验操作(zuo)了(le)相对大(da)量的“常(chang)规业务操作(zuo)”，比如(ru)：统计套利下内外(wai)盘反套等等，那么海外(wai)一旦(dan)出现供应(ying)扰动问题，就很可能会造成极端的挤仓事件，这也是“悲伤事件”发生的无奈现实(shi)，参与外(wai)盘的企业，一定要注意做好风控，同时(shi)保持对市(shi)场的敏锐度和敬畏心态。