作者 | 佳(jia)尔(er)
编辑 | 袁畅
一年一度基金年报中，最华彩的部(bu)分(fen)在(zai)3月29日清晨上演——易方达旗(qi)下王牌基金经理张坤的年报与大众见面。
每(mei)年的年报中，张坤都会把他(ta)对A股市场(chang)的最新思考、心得付诸笔端，其中的结论往往系统(tong)、深入乃(nai)至辛辣。
今(jin)年他(ta)讲(jiang)了一个备受市场(chang)关注的“点”：当中国经济进(jin)入高质量增长阶段，我(wo)们(men)可以投怎(zen)样的上市公司？又有(you)怎(zen)样的公司不能投？
而他(ta)的具体投资细节，新挖掘(jue)的重仓股，也从另一个角度对这个结论予以了“论证”。
不得不说，论投资策略，还是张坤给的更(geng)为有(you)逻辑。
- 01
- 当下需要“更(geng)严(yan)”的选股标准
张坤这一季年报“直入山门”就提出(chu)：随着中国经济进(jin)入高质量增长阶段，投资框架可以保持稳定，但在(zai)某些(xie)具体方面需采用更(geng)加严(yan)格的标准。
首先，是公司的治理。
在(zai)粗放(fang)增长的年代，增长可以解决很多问题。但在(zai)高质量增长的年代，低效的增长已经没有(you)意(yi)义，需要管理层能够更(geng)加精(jing)细地配置(zhi)公司的资本，更(geng)加审慎地评估投资新业务和(he)帮(bang)股东加码老业务之间的机会成本差(cha)异，分(fen)红和(he)回购注销(xiao)的重要性显著增加。
如果管理层的能力(li)不佳(jia)，就可能变相的浪费股东的资本。作为投资者，需要仔细评估管理层回报股东的能力(li)和(he)意(yi)愿(yuan)。
资本市场(chang)是放(fang)大器，不论是正面还是反面都会放(fang)大出(chu)来，随着时间推移，放(fang)大的效应(ying)是会不断增加的。
一句话(hua)，挣钱难了，剩余的“家底”容不得管理层再浪费了。
印象中这也是2023年3季报后，他(ta)再次重点提到了股东回报的话(hua)题。
- 02
- 估值(zhi)要更(geng)审慎
张坤强调的第二点是公司的估值(zhi)。
他(ta)认为，在(zai)高质量发展的年代，公司持续高速增长的基础概率在(zai)降低。除(chu)非公司处在(zai)显著的产(chan)业趋势并拥(yong)有(you)罕见的竞争(zheng)力(li)（但这样的明星公司往往已有(you)极高的估值(zhi)），否则不宜(yi)高估自(zi)己(ji)判断非共(gong)识的持续高成长的能力(li)。
他(ta)强调，会认真(zhen)考虑企业在(zai)无流动性的一级市场(chang)的估值(zhi)水平，并且非常审慎地付出(chu)溢价。
- 03
- 再次审视商业模式
同时，张坤再次提出(chu)，对企业的商业模式要重新审视。
尤其是，在(zai)高质量增长年代，企业是否具备独特且难以快速模仿的“特质”变的更(geng)加重要。
张坤认为，企业所有(you)的利润和(he)损失都来自(zi)历史上的所有(you)决策，有(you)时一些(xie)极为重要的决策甚至来自(zi)遥远的过去，也许当初做决策的管理层早已不在(zai)公司任职，但这个决策依然在(zai)持续发挥着重要的作用。纳贝斯克(ke)公司的前CEO曾开(kai)玩笑说：“天才发明了奥利奥，我(wo)们(men)则负责继承遗产(chan)”。
他(ta)发现(xian)，甚至在(zai)通常意(yi)义上快速变化的科技行(xing)业，企业也在(zai)变得长寿(shou)，全球前20大市值(zhi)的科技企业中，最年轻的是2004年成立的Meta，那些(xie)看起来“年迈(mai)”的巨头(tou)依然保持着轻盈，全球市值(zhi)前两位的公司都是70年代成立的。
- 04
- 关注持续产(chan)生现(xian)金流的利基业务
在(zai)增量显著的时代，企业的一个新的战略决策有(you)可能让企业快速上一个大台(tai)阶；而在(zai)增量有(you)限的时代，一个新战略决策的边际作用难以避免的下降。
而当真(zhen)正显著的增量趋势来临时，比(bi)如AI（人工智能），所有(you)企业都全力(li)以赴(fu)时，其拥(yong)有(you)的资源将会成为胜负手之一。
这轮AI革命中，张坤看到科技巨头(tou)依然在(zai)引领，其快速构建的最强基础设施、招募的全球最优秀人才成为重要的条件，而它们(men)能够持续产(chan)生现(xian)金流的利基业务则是这一切的前提。同时，这也增加了企业经营中的容错性。
- 05
- “腰(yao)部(bu)”过半新面孔
有(you)趣的是，年报显示，在(zai)他(ta)更(geng)加严(yan)格和(he)细致的标准下，很多新的股票进(jin)入“腰(yao)部(bu)持仓”。
——这是非常不容易的。
要知道，张坤管理的超大基金里，真(zhen)正有(you)实质性持有(you)量的个股也往往就是20来个，但往往占据(ju)相当的权重（以易方达蓝筹为例，11-20位的“腰(yao)部(bu)持仓”合计占净值(zhi)比(bi)约16.84%）。
从易方达蓝筹“腰(yao)部(bu)持仓”看，药明康德、新秀丽、泰格医药、L'OCCITANE、同仁堂国药、华润万(wan)象生活，相对中报来说，是“新面孔”。
其中，同仁堂国药历史上多次出(chu)现(xian)在(zai)“腰(yao)部(bu)持仓”的位置(zhi)。其他(ta)的，则几(ji)乎是第一次在(zai)易方达蓝筹持仓中出(chu)现(xian)。
- 06
- 医药重点还在(zai)CXO
具体来说，这些(xie)“新面孔”可以大致分(fen)为两类(lei)，医药相关和(he)消(xiao)费相关。
先看医药相关。
本期，张坤不仅继续长期持有(you)药明生物，他(ta)也大手笔持有(you)了药明康德。
虽然两家公司都属药明系，但两者主营略有(you)差(cha)异。
一般认为，药明康德主要提供小分(fen)子化学药的发现(xian)、开(kai)发、生产(chan)及配套的检测、临床试验(yan)服务、医疗器械检测及精(jing)准医疗研发生产(chan)服务。药明生物主要就大分(fen)子生物药的发现(xian)、开(kai)发和(he)生产(chan)提供相关服务。
泰格医药则是国内领先另一家CXO企业——专注临床合同研究组织(CRO)，专注于为医药产(chan)品(pin)研发提供I-IV期临床试验(yan)、数据(ju)管理与生物统(tong)计、注册申报等全方位服务。
同仁堂国药是北(bei)京同仁堂集团的境外业务发展平台(tai)，主要在(zai)中国内地以外市场(chang)经营中药产(chan)品(pin)的生产(chan)、零售及批发业务。
- 07
- 消(xiao)费新面孔有(you)“趣味”
而在(zai)消(xiao)费端，张坤本季的视野更(geng)加开(kai)阔，他(ta)增加配置(zhi)了新秀丽、欧(ou)舒丹等知名消(xiao)费品(pin)牌，以及物业管理公司。
新秀丽集团是全球最大的行(xing)李箱公司。是高端行(xing)李箱、商务包及计算机包、户外包及休闲包、旅游配件乃(nai)至个人电子设备纤薄保护壳的生产(chan)商。
L'OCCITANE（欧(ou)舒丹）公司，大众往往熟悉其护手霜业务，其实它是一间以天然和(he)有(you)机成份生产(chan)化妆品(pin)及护理产(chan)品(pin)的全球性企业，设计、生产(chan)并营销(xiao)种类(lei)繁多的化妆品(pin)及护理产(chan)品(pin)，且旗(qi)下不止这一个品(pin)牌。
欧(ou)舒丹近(jin)期披(pi)露的二零二四財年上半年报告显示，其销(xiao)售净额按(an)固定汇率计算增长25%，超过10亿欧(ou)元，主要受两个最大品(pin)牌L’OCCITANE en Provence及Sol de Janeiro的推动。管理层为这成就感到自(zi)豪，因为在(zai)主要市场(chang)的表现(xian)显著超越高端美容品(pin)牌。
华润万(wan)象生活是中国领先的物业管理及商业运营服务供应(ying)商。公司为最大的住宅物业组合之一提供物业管理及增值(zhi)服务。
- 08
- 部(bu)分(fen)基金持仓更(geng)“集中”
张坤管理的易方达优质企业三年持有(you)的“新面孔”则更(geng)有(you)制(zhi)造业的特征，持仓也更(geng)集中。
除(chu)了药明康德外、他(ta)重仓巨子生物，李宁、百胜中国，后者拥(yong)有(you)知名连(lian)锁(suo)快餐品(pin)牌肯德基和(he)必(bi)胜客等。
此(ci)外的持股比(bi)如广钢气体、华勤技术、国际复材(cai)、盟固利、中巨芯-U的持仓市值(zhi)显著低了几(ji)个量级，大概率还是和(he)新股申购有(you)关，后续能否成长为持仓核心，尚待观察。
总体看，张坤的全部(bu)持仓颇多新意(yi)，与众不同。
一方面，他(ta)的持有(you)个股明显更(geng)趋集中，符合其所说的选股要求更(geng)高的提法。
另一方面，在(zai)市场(chang)前提快速下跌时，张坤明显的增加了医药和(he)消(xiao)费品(pin)的持仓，这或许也暗示了他(ta)对上市公司更(geng)严(yan)苛评估后的结论。
本期责任编辑 倪静
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