近期来，中国楼市迎来重磅利(li)好组合拳，包(bao)括大(da)比例降低首付、公积金利(li)率下调、央(yang)行出资3000亿设立保障性(xing)住房再贷款等。一系列政策举措超出市场预期，以致于地产链相(xiang)关公司迎来了一波大(da)回血。
主营建筑涂(tu)料的三棵(ke)树，福建莆(pu)田首富洪杰掌控的私人公司。该司从(cong)4月中旬(xun)以来，股价(jia)已(yi)经大(da)幅反弹超65%，期间还连续拉了3个涨停板(ban)，比防水茅的东方雨虹还要强势。
如此劲爆的行情，也让(rang)一众散户垂涎(xian)欲滴，跃跃欲试。但这样一波急促行情的背后，真的会是三棵(ke)树困境反转的前兆吗？
01
在我看来，三棵(ke)树股价(jia)大(da)反弹更多源于交(jiao)易(yi)层面——此前的股价(jia)跌太深了，因政策消息(xi)面刺激来一波技术性(xing)反弹也实属正常，而基本(ben)面还在持续寻底中。
2023年，三棵(ke)树营收124.76亿元，同比增长10%，创(chuang)下历史新高。归母净(jing)利(li)润以及(ji)扣非归母净(jing)利(li)润分别为1.74亿元、4403万元，同比骤降47%、80%。利(li)润表现，一把回到了六年前。
三棵(ke)树增收不增利(li)，主要有(you)两方面因素。第一，营收仅增长一成，但销售费用增长23%，管理费用增长26%，财务费用增长27%，均远远高于营收增速，也暗示了下游需求偏弱(ruo)，需要更多费用支出来拉动业务规模增长。
第二，房地产市场持续不景气，不少开发商客户暴雷(lei)，导致应收账款急剧膨胀，坏账损失也较疫情之前大(da)幅攀升。
最近几年，三棵(ke)树不少大(da)客户相(xiang)继出现重大(da)经营问题，包(bao)括恒大(da)、融创(chuang)、蓝光发展、华(hua)夏幸福、阳光城、中南(nan)建设、富力、金科。这些地产客户欠了三棵(ke)树很多钱，不容易(yi)收回。
其中，把三棵(ke)树坑的最惨的当属恒大(da)。2021年，恒大(da)欠三棵(ke)树1.8亿元，没有(you)钱支付了，于是双方达成协议用49套房来抵债。
随后，三棵(ke)树向(xiang)恒大(da)相(xiang)关公司支付了“工抵房意向(xiang)保证金”20万元、购房定金288万元、购房差价(jia)款约78万元。后来的剧情令人大(da)跌眼(yan)镜，恒大(da)非但没有(you)把49套房过(guo)户给三棵(ke)树，反而转卖了给了其他人。最后，三棵(ke)树落得(de)个钱房两空。
截止今年一季度末，三棵(ke)树应收票据(ju)和应收账款高达31.95亿元（超净(jing)资产的27.5亿），较2019年大(da)幅上升66%，占总资产的23.8%。
不少应收账款已(yi)经变成了坏账，三棵(ke)树无奈(nai)进行了信用减值。2023年，信用减值损失超3.5亿元，加上之前3年累计计提超过(guo)14亿元，而2019年仅计提6435万元。
如此一来，三棵(ke)树财务状况(kuang)趋于紧张。首先，资产负债率从(cong)2019年的67.64%大(da)幅上升至最近3年的80%以上。其次，货币资金不足以覆盖短(duan)期债务。公司最新流动资产为65.75亿元，其中货币资金仅13.86亿元（包(bao)括受限现金），但短(duan)期借款19.4亿元，一年内到期的非流动性(xing)负债余额5.83亿元，现金短(duan)债比仅0.55%。
盈利(li)能(neng)力方面，截止今年一季度末，销售毛(mao)利(li)率为28.38%，较2015年高峰大(da)幅下滑19%，2021年曾一度下探至26%。再看净(jing)利(li)率，同样大(da)幅下滑，最新仅2.29%，2021年一度为-3.47%，而2020年及(ji)以前年份还可以保持在6%上方水平。
伴随着三棵(ke)树净(jing)利(li)率大(da)幅下移，净(jing)资产收益率也持续处于下降通道(dao)。2015-2023年，ROE分别为23.%、16.7%、16.7%、23.6%、18.31%、25%、-18.7%、15.6%、7.4%。
综上来看，这些年三棵(ke)树基本(ben)面有(you)所恶化，亦(yi)是股价(jia)一度暴跌近80%的最核心逻辑。
02
伴随着房地产市场持续预冷，上游钢材、水泥，下游建材、家(jia)居(ju)、防水等细分行业均陷入了基本(ben)面持续恶化之中。相(xiang)关龙头股价(jia)也一跌再跌，包(bao)括海螺水泥、中国建材、欧派家(jia)居(ju)等。
2022年，中国楼市掉头，出现历史性(xing)拐点(dian)。当年销售面积大(da)幅下滑逾24%。后来，疫情放开至今，地产销售依然(ran)承压下跌。2021—2023年，商品(pin)房销售面积整整少6亿平方米，累计减少35%。并且，这还未触(chu)底。今年1-4月，新房销售面积再度下降超20%。
从(cong)卖出新房到产生下游涂(tu)料、家(jia)居(ju)、建材需求，可能(neng)还有(you)1-2年的滞后效应。所以以此来看，这些相(xiang)关行业基本(ben)面所言(yan)触(chu)底还为时(shi)尚早（但股价(jia)或许会提前交(jiao)易(yi)景气回升的预期）。
不过(guo)，家(jia)电、扫地机器人同样作为房地产下游领(ling)域，资本(ben)市场却(que)与上述细分行业显得(de)更加乐观(guan)一点(dian)。尤(you)其是家(jia)电，今年2月初以来整体持续反弹了25%以上，离2021年历史最高峰回撤不足15%，表现绝(jue)对够惊艳。
国内市场，家(jia)电已(yi)于2017年见到天花板(ban)，后来总规模不断震荡下降。未来两年，新房地产销售大(da)跌传(chuan)导至下游，家(jia)电市场萎缩的会更多一些。
中国家(jia)电有(you)海外这一条增长曲线，可以对冲国内业务下行基本(ben)面。据(ju)数据(ju)显示，中国生产规模和出口规模均位于全球首位，家(jia)电贸易(yi)份额占到了全球38%。其中，冰箱、洗衣机、电视、小家(jia)电在全世界的产品(pin)产量占有(you)率都在50%以上，空调在全球产量的比重甚(shen)至在80%以上。
2002年，中国家(jia)电出口金额仅87.5亿元，到2011年增长至472亿美元，2023年已(yi)首次突破1000亿美元。而曾经如日(ri)中天的日(ri)本(ben)家(jia)电品(pin)牌——东芝、松下、索尼等接(jie)连败退，被国产品(pin)牌取而代之。
伴随着中国家(jia)电出口竞争力越来越强，国内几大(da)家(jia)电巨头海外营收占比会越来越高。比如，2023年海尔占比41.6%，美的集团(tuan)占比40.56%，海信占比32.6%，格力偏弱(ruo)，仅12%。未来，中国家(jia)电全球市场份额有(you)望(wang)继续提升，国内家(jia)电龙头还会有(you)一定成长性(xing)。
再比如扫地机器人。几年前，美国扫地机器人巨头iRobot在全球市场的占有(you)率遥遥领(ling)先，但如今市场份额大(da)幅萎缩，财务数据(ju)持续恶化，传(chuan)言(yan)要卖身给亚马逊。
当前，中国扫地机器人企业在海外市场攻城略地，展现出强大(da)的竞争实力。2022年，中国自主品(pin)牌在全球市占率为50%左右。其中，东南(nan)亚为68%，欧洲为55%。产品(pin)力上，国产品(pin)牌至少领(ling)先海外企业3-5年，未来差距(ju)还会越拉越大(da)，市场份额有(you)望(wang)进一步(bu)上升。
石头科技2019年海外营收仅5.8亿元，2023年已(yi)经膨胀至42.3亿元，海外营收占比从(cong)13.8%大(da)幅提升至48.87%。此外，追觅科技2023年国际区业绩同比大(da)增逾120%，在意大(da)利(li)和德国市场占有(you)率均超过(guo)37%，均位列第一。可见，海外市场同样是扫地机器人龙头的核心增长逻辑，资本(ben)市场表现也较为强劲。
然(ran)而，中国的水泥、涂(tu)料、定制家(jia)居(ju)、建材等细分行业，没有(you)核心竞争壁垒，没有(you)海外增长逻辑，那么行业基本(ben)面会追随国内房地产市场的周(zhou)期，虽然(ran)未来一两年或许能(neng)在“保交(jiao)楼”和“去存量商品(pin)房”政策推(tui)动下实现短(duan)期景气回归，但行业长期逐(zhu)步(bu)下移或许是避免不了的趋势。这亦(yi)是同属房地产上下游，但股价(jia)表现天差地别的核心原(yuan)因。
03
任何一个行业，一个企业，不管基本(ben)面如何恶化，终究还是会有(you)一个估值中枢锚。房地产指数从(cong)4月底以来，暴力拉升了21%以上，主要逻辑亦(yi)是在政策消息(xi)面下引发超低估值的技术性(xing)修复。要知道(dao)，即便涨了这么多，PB仅为0.67倍，之前最低时(shi)仅0.55倍。三棵(ke)树股价(jia)反弹逻辑亦(yi)有(you)相(xiang)似之处。
基于市场情绪、大(da)盘持续回暖等因素，地产上下游产业链短(duan)期内反弹大(da)势可能(neng)不会那么快结束。但时(shi)间稍微拉长一点(dian)看，不确定性(xing)因素太大(da)，谨防股价(jia)回撤风(feng)险。
一方面，从(cong)4月底政治局会议定调房地产去库存开始，到如今政策面密集落地，政策预期得(de)以兑现。况(kuang)且，从(cong)2022年年底疫情放开至今，地产政策出台(tai)了好几波，每一波出台(tai)后伴随着短(duan)时(shi)间内的一波行情，但很快又陷入下跌大(da)势之中。这一次会不会再次重演套路？另(ling)一方面，虽然(ran)有(you)政策对冲，地产链基本(ben)面恐将继续下行，只不过(guo)下跌斜率放缓，整体基本(ben)面不支持大(da)反转。
对于现在的地产链行情，早信吃肉，后信喝汤，真信接(jie)盘。现阶段且炒且珍惜吧(ba)！