报告摘要
第一，2024年4月社融减少1987亿元，是2005年以来首次单月负增长；社融存量增速为8.3%，环比(bi)下(xia)降0.4pct。各分项(xiang)中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与(yu)企业债四项(xiang)同比(bi)都明显(xian)少增。关(guan)于4月，已经出(chu)来的数据包括PMI、BCI、出(chu)口(kou)、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算高，但其环比(bi)较一季度均未有显(xian)著变化出(chu)现；所以，4月社融数据突(tu)然异常可能包含着一些特殊线索的影响，尤其是供给端。
第二，实体信贷增加3309亿元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可能有几个因素叠加：一是在政策强调不唯增量、盘(pan)活存量的背景下(xia)，银行总(zong)量考核压力减弱，贷款冲量意愿(yuan)下(xia)降；二是4月初监管禁(jin)止银行手工补息，并要求在4月末完成整改，此前利用低息贷款做存款套利的企业可能选择归还贷款；三是金融业增加值核算方法优化，从参考存贷款余额同比(bi)推算变为参考银行利润表指标，可能对存贷款带来“挤水(shui)分”的扰(rao)动，短(duan)期影响不排除会偏大；四是一季度广义(yi)财政节奏(zou)偏缓，从而影响了二季度初的配套贷款需求。以上(shang)几个因素本来都属于扰(rao)动因素，集中在4月这样本就波动比(bi)较大的信贷“小月”，很可能带来波动放大效应。
第三，居(ju)民短(duan)贷减少3518亿元，长贷减少1666亿元。其背景无疑(yi)包括房地(di)产市(shi)场量价仍弱，居(ju)民加杠杆消费与(yu)购房意愿(yuan)有待修复；但从短(duan)期变化看，可能包含存款利率多轮下(xia)调后，居(ju)民投(tou)资安全(quan)资产的收益率明显(xian)下(xia)降，从而导致提前还贷意愿(yuan)偏强。企业部门明显(xian)分化，短(duan)贷大幅减少而票据融资大幅增长，可能是上(shang)文所述的禁(jin)止手工补息政策影响，部分套利的短(duan)期贷款被归还，银行选择用票据融资来弥(mi)补短(duan)贷产生的缺口(kou)保持对公贷款的基本稳定；企业长贷增加4100亿元，同比(bi)少增2569亿元，与(yu)前述的广义(yi)财政落地(di)和(he)开工节奏(zou)偏慢，基建与(yu)三大工程(cheng)的投(tou)融资需求尚(shang)未显(xian)性启动有关(guan)。
第四，企业债增加493亿元，同比(bi)少增2447亿元，从万得统(tong)计(ji)数据口(kou)径来看，城(cheng)投(tou)债净融资为-1066亿元，同比(bi)少增2439亿元，化债对城(cheng)投(tou)融资的约束仍在收紧；政府债减少984亿元，同比(bi)少增5532亿元。4月下(xia)旬发改委指出(chu)已“完成2024年地(di)方政府专项(xiang)债券项(xiang)目的筛选工作”，从地(di)方政府发行计(ji)划(hua)、国债发行计(ji)划(hua)以来看，5月开始(shi)政府债发行会逐步加速。
第五，未贴现银行承兑汇票减少4486亿元，同比(bi)多减3141亿元，主要因为大量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加142亿元，委托贷款增加90亿元，表现均在预期内，没有明显(xian)变化。
第六，M1同比(bi)增速为-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转负，除前期一直存在的导致M1偏低的逻辑之外，另一个边际上(shang)的驱动因素应是4月禁(jin)止手工补息政策整改，这导致部分企业的活期存款用于归还贷款或转向购买广义(yi)基金。M2同比(bi)增速为7.2%，较3月下(xia)降1.1pct，为2002年以来历史最低增速，主要受政府债发行节奏(zou)偏慢、贷款增量偏低派生存款规模偏少等因素影响。
第七，回头再看一季度货币(bi)政策执(zhi)行报告，专栏强调“正确认识信贷与(yu)经济增长关(guan)系的变化”，实际上(shang)在继续传(chuan)递淡化总(zong)量、重视结(jie)构的中期思路；同时(shi)应该(gai)也希望(wang)市(shi)场能够理性看待单月信贷社融数据。对于短(duan)期信贷和(he)社融，也无需过于担忧，央行最新表述还包括同时(shi)强调“降低实体融资成本”、“把维护价格(ge)稳定、推动价格(ge)温和(he)回升(sheng)作为把握货币(bi)政策的重要考量”，理论上(shang)如(ru)果货币(bi)供给收缩(suo)过快，则降低实体融资成本、推升(sheng)名义(yi)GDP两个目标都会受到影响。
第八，对于金融市(shi)场来说，广义(yi)流动性预期、风险偏好短(duan)期可能会受到一定程(cheng)度约束。但广义(yi)流动性并不完全(quan)对应权益市(shi)场流动性，对下(xia)一阶段看趋势的理解相对更为关(guan)键，后续5月中旬公布经济数据是一个重要窗口(kou)。对于债券市(shi)场而言，更重要的是狭义(yi)流动性。如(ru)果政策更重视盘(pan)活存量、不唯增量，那么央行放松狭义(yi)流动性推动商业银行扩表的意愿(yuan)同样会偏弱，资产荒不一定会加剧。
正文
2024年4月社融减少1987亿元，是2005年以来首次单月负增长；社融存量增速为8.3%，环比(bi)下(xia)降0.4pct。各分项(xiang)中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与(yu)企业债四项(xiang)同比(bi)都明显(xian)少增。关(guan)于4月，已经出(chu)来的数据包括PMI、BCI、出(chu)口(kou)、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算高，但其环比(bi)较一季度均未有显(xian)著变化出(chu)现；所以，4月社融数据突(tu)然异常可能包含着一些特殊线索的影响，尤其是供给端。
根(gen)据央行的初步统(tong)计(ji)，4月社融减少1987亿元。其中实体信贷增加3306亿元，外币(bi)贷款减少310亿元，委托贷款增加90亿元，信托贷款增加142亿元，未贴现银行承兑汇票减少4486亿元，企业债券增加493亿元，股票融资增加186亿元，政府债券融资减少984亿元。
实体信贷增加3309亿元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可能有几个因素叠加：一是在政策强调不唯增量、盘(pan)活存量的背景下(xia)，银行总(zong)量考核压力减弱，贷款冲量意愿(yuan)下(xia)降；二是4月初监管禁(jin)止银行手工补息，并要求在4月末完成整改，此前利用低息贷款做存款套利的企业可能选择归还贷款；三是金融业增加值核算方法优化，从参考存贷款余额同比(bi)推算变为参考银行利润表指标，可能对存贷款带来“挤水(shui)分”的扰(rao)动，短(duan)期影响不排除会偏大；四是一季度广义(yi)财政节奏(zou)偏缓，从而影响了二季度初的配套贷款需求。以上(shang)几个因素本来都属于扰(rao)动因素，集中在4月这样本就波动比(bi)较大的信贷“小月”，很可能带来波动放大效应。
2024年一季度，国家统(tong)计(ji)局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整。以往核算方式主要参考贷款余额。2023年及以前，金融业增加值在做季度核算时(shi)，其主要构成部分货币(bi)金融服务业增加值，主要参考存贷款余额的同比(bi)增速进行推算。优化后的核算方式主要参考银行利润指标。2024年一季度优化后，金融业增加值在季度核算时(shi)，改为更多参考银行的利润表指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行推算。
新的核算方法短(duan)期可能带来“挤水(shui)分”的扰(rao)动，对货币(bi)信贷总(zong)量造成下(xia)拉(la)影响。
就短(duan)期而言，过去在旧核算方法下(xia)金融机构面临较大的“存贷款双增”考核压力，月末时(shi)点尤甚，因此信贷投(tou)放存在动作变形(xing)，导致存贷款中含有虚增的、不规范的成分，类似水(shui)面上(shang)的一层(ceng)“浮(fu)沫”。核算方法优化调整后，冲高存贷款的压力明显(xian)减少，过去虚增和(he)不规范的存款在提取、贷款在偿还、票据在出(chu)售，势必带来货币(bi)供应量、贷款总(zong)量的同步减少，类似撇去水(shui)面的“浮(fu)沫”。实践(jian)中看，考虑到核算方法优化在今年4月被各方所了解和(he)熟悉，预计(ji)对货币(bi)信贷增长的扰(rao)动可能集中体现在二季度，且会在下(xia)半(ban)年持续产生影响。特别是和(he)去年同期做比(bi)较时(shi)，计(ji)算出(chu)的同比(bi)增量、同比(bi)增速等指标会受到更大影响，相关(guan)扰(rao)动可能要延续到明年才有望(wang)逐步淡化。
从长期来看，核算方法优化后，货币(bi)信贷总(zong)量和(he)金融业增加值数据的增长将更实，资金循环周转的效率将更高，有利于推动银行业务全(quan)面发展，并以金融的高质量发展助力经济高质量发展。各方面需逐步转变观念、更加包容、科学看待，度过阶段性调整期，更好适(shi)应货币(bi)信贷从外延式扩张转向内涵式发展的新常态(tai)。
居(ju)民短(duan)贷减少3518亿元，长贷减少1666亿元。其背景无疑(yi)包括房地(di)产市(shi)场量价仍弱，居(ju)民加杠杆消费与(yu)购房意愿(yuan)有待修复；但从短(duan)期变化看，可能包含存款利率多轮下(xia)调后，居(ju)民投(tou)资安全(quan)资产的收益率明显(xian)下(xia)降，从而导致提前还贷意愿(yuan)偏强。企业部门明显(xian)分化，短(duan)贷大幅减少而票据融资大幅增长，可能是上(shang)文所述的禁(jin)止手工补息政策影响，部分套利的短(duan)期贷款被归还，银行选择用票据融资来弥(mi)补短(duan)贷产生的缺口(kou)保持对公贷款的基本稳定；企业长贷增加4100亿元，同比(bi)少增2569亿元，与(yu)前述的广义(yi)财政落地(di)和(he)开工节奏(zou)偏慢，基建与(yu)三大工程(cheng)的投(tou)融资需求尚(shang)未显(xian)性启动有关(guan)。
根(gen)据央行的初步统(tong)计(ji)，4月居(ju)民短(duan)期贷款减少3518亿元，居(ju)民长期贷款减少1666亿元；企业短(duan)期贷款减少4100亿元，企业中长期贷款增加4100亿元，票据融资增加8381亿元，非银贷款增加2607亿元。
企业债增加493亿元，同比(bi)少增2447亿元，从万得统(tong)计(ji)数据口(kou)径来看，城(cheng)投(tou)债净融资为-1066亿元，同比(bi)少增2439亿元，化债对城(cheng)投(tou)融资的约束仍在收紧；政府债减少984亿元，同比(bi)少增5532亿元。4月下(xia)旬发改委指出(chu)已“完成2024年地(di)方政府专项(xiang)债券项(xiang)目的筛选工作”，从地(di)方政府发行计(ji)划(hua)、国债发行计(ji)划(hua)以来看，5月开始(shi)政府债发行会逐步加速。
4月末政治局会议指出(chu)，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和(he)稳健的货币(bi)政策。要及早(zao)发行并用好超长期特别国债，加快专项(xiang)债发行使用进度，保持必要的财政支出(chu)强度，确保基层(ceng)“三保”按时(shi)足额支出(chu)。
4月23日发改委指出(chu)已“完成2024年地(di)方政府专项(xiang)债券项(xiang)目的筛选工作”，专项(xiang)债对地(di)方项(xiang)目的带动作用预计(ji)将逐步呈现。
未贴现银行承兑汇票减少4486亿元，同比(bi)多减3141亿元，主要因为大量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加142亿元，委托贷款增加90亿元，表现均在预期内，没有明显(xian)变化。
据用益信托网披露[3]，4月非标类信托产品成立数量及规模显(xian)著下(xia)滑。据公开资料不完全(quan)统(tong)计(ji)，截至2024年5月6日，非标类产品成立数量为1108款，环比(bi)减少16.13%；成立规模为343.90亿元，环比(bi)减少27.47%。一方面，3月成立基数较高，4月非标信托业务成立规模回落实属正常。另一方面，监管压力较大。相关(guan)政策尤其是各地(di)方化债举措的持续推进对非标信托业务相对不利。
M1同比(bi)增速为-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转负，除前期一直存在的导致M1偏低的逻辑之外，另一个边际上(shang)的驱动因素应是4月禁(jin)止手工补息政策整改，这导致部分企业的活期存款用于归还贷款或转向购买广义(yi)基金。M2同比(bi)增速为7.2%，较3月下(xia)降1.1pct，为2002年以来历史最低增速，主要受政府债发行节奏(zou)偏慢、贷款增量偏低派生存款规模偏少等因素影响。
据央行初步统(tong)计(ji)，4月末，广义(yi)货币(bi)(M2)余额301.19万亿元,同比(bi)增长7.2%。狭义(yi)货币(bi)(M1)余额66.01万亿元,同比(bi)下(xia)降1.4%。流通中货币(bi)(M0)余额11.73万亿元,同比(bi)增长10.8%。前四个月净投(tou)放现金3866亿元。
前四个月人民币(bi)存款增加7.32万亿元。其中，住户存款增加6.71万亿元，非金融企业存款减少1.65万亿元，财政性存款减少1874亿元，非银行业金融机构存款增加1.23万亿元。
回头再看一季度货币(bi)政策执(zhi)行报告，专栏强调“正确认识信贷与(yu)经济增长关(guan)系的变化”，实际上(shang)在继续传(chuan)递淡化总(zong)量、重视结(jie)构的中期思路；同时(shi)应该(gai)也希望(wang)市(shi)场能够理性看待单月信贷社融数据。对于短(duan)期信贷和(he)社融，也无需过于担忧，央行最新表述还包括同时(shi)强调“降低实体融资成本”、“把维护价格(ge)稳定、推动价格(ge)温和(he)回升(sheng)作为把握货币(bi)政策的重要考量”，理论上(shang)如(ru)果货币(bi)供给收缩(suo)过快，则降低实体融资成本、推升(sheng)名义(yi)GDP两个目标都会受到影响。
一季度央行报告的专栏1主要介绍(shao)了信贷增长与(yu)经济高质量发展的关(guan)系，传(chuan)递出(chu)来的信号和(he)去年四季度专栏1相似，即“淡化信贷增量，关(guan)注信贷资金使用效率与(yu)高质量发展的匹配程(cheng)度”；专栏2从存贷款结(jie)构的视角介绍(shao)了资金流向，明确指出(chu)“货币(bi)存量已经不少了”，同样也是在引导市(shi)场淡化对货币(bi)信贷总(zong)量的关(guan)注。
一季度货币(bi)政策执(zhi)行报告还强调了“把维护价格(ge)稳定、推动价格(ge)温和(he)回升(sheng)作为把握货币(bi)政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水(shui)平”。
对于金融市(shi)场来说，广义(yi)流动性预期、风险偏好短(duan)期可能会受到一定程(cheng)度约束。但广义(yi)流动性并不完全(quan)对应权益市(shi)场流动性，对下(xia)一阶段看趋势的理解相对更为关(guan)键，后续5月中旬公布经济数据是一个重要窗口(kou)。对于债券市(shi)场而言，更重要的是狭义(yi)流动性。如(ru)果政策更重视盘(pan)活存量、不唯增量，那么央行放松狭义(yi)流动性推动商业银行扩表的意愿(yuan)同样会偏弱，资产荒不一定会加剧。
风险提示：政府债发行节奏(zou)偏慢；地(di)产表现偏弱超预期，居(ju)民部门信贷融资需求超预期低迷；大规模设备更新政策落地(di)不及预期，工业融资需求低于预期；海外库(ku)存周期继续处于去库(ku)阶段，没有进入补库(ku)阶段，出(chu)口(kou)与(yu)工业表现不及预期。
本文来源：郭磊(lei) (ID:glmacro)，原(yuan)文标题《4月新增社融偏低的可能原(yuan)因》作者(zhe)：广发证券资深宏观分析师 钟林楠
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