在连续(xu)失守多个重要关口(kou)后，周六日元(yuan)继续(xu)“自由落(luo)体”。截至发稿，美(mei)元(yuan)兑(dui)日元(yuan)盘(pan)中突破158关口(kou)，逼近158.3一线，不断刷新34年(nian)新低。
近期(qi)，日本央行一系列“无为而治”的行为，很是(shi)让交易员们感到“哭笑不得”。在发布了一份史上最(zui)简短的声明后，他们就......没影了——
如同一个“局(ju)外人(ren)”一般，冷眼旁观日元(yuan)自由坠落(luo)，丝(si)毫没有提振日元(yuan)的举动，仿佛(fo)不介意(yi)走(zou)上津巴(ba)布韦的老路。
如此“躺平”的行径，让那些还持有日元(yuan)的投资者们胆战心惊、度日如年(nian)，大家都在猜测(ce)，接下来，还会发生什么？日元(yuan)会不会彻底崩(beng)盘(pan)？
接下来，我们将分享两篇外资大行关于日元(yuan)的最(zui)新观点(dian)，其中一篇来自德意(yi)志银行的 Geroge Saravelos，另一篇来自法国兴业银行的 Kit Juckes。
德银：日本央行的“无为而治”，可以(yi)被归咎于“善意(yi)的忽视”
德意(yi)志银行的 Geroge Saravelos 认(ren)为，日本银行的无作为，可以(yi)被归咎于一种“善意(yi)的忽视”。
他表(biao)示，日元(yuan)的走(zou)弱对日本并非坏事，旅(lu)游业蓬勃发展，日经指数利润率上升，出(chu)口(kou)商竞争力增强。而且，日本并没有通胀问题，核心消费者价(jia)格指数约为2%，近几个月一直在下降。此外，负实际利率对于整合政府资产(chan)负债表(biao)来说，具有很大的吸引力。
至于让日元(yuan)走(zou)强，Saravelos认(ren)为，日本人(ren)需要解除他们的套利交易。为了使这一点(dian)更有意(yi)义，日本银行需要加(jia)快步伐，像(xiang)其他中央银行在疫(yi)情后所做(zuo)的那样加(jia)息。如果日本银行的通胀预测(ce)在其预测(ce)时(shi)间段内远超2%，这将是(shi)改变政策反应的最(zui)明显(xian)信号。
接下来，让我们具体看看德意(yi)志银行的外汇策略师，是(shi)如何将日本银行的无作为简单归咎于“善意(yi)的忽视”：
论崩(beng)盘(pan)
日元(yuan)今天再次跌至历史新低，这是(shi)日本银行会议后的情况。我们认(ren)为这种情况是(shi)合理的，也(ye)标(biao)志着市场终(zhong)于意(yi)识(shi)到日本正对日元(yuan)实行一种善意(yi)的忽视政策。
长期(qi)以(yi)来，我们一直认(ren)为，外汇干预是(shi)没有可信度的。从可信度的角度来看，财政部(bu)长昨晚(wan)的表(biao)态总体来说是(shi)积极
如果市场变得混乱，外汇干预的可能性不可完全排除，但值得注意(yi)的是(shi)，日央行行长在今天的新闻发布会上淡化了日元(yuan)的重要性，并表(biao)示没有加(jia)息的紧迫(po)性。
在此背景下，我们将从以(yi)下几点(dian)描述当前日元(yuan)崩(beng)盘(pan)的情况：
1.对日本来说，日元(yuan)疲软(ruan)并不是(shi)那么糟糕。
旅(lu)游业蓬勃发展，日经指数利润率上升，出(chu)口(kou)商竞争力增强。确(que)实，进(jin)口(kou)商品成本上升。但是(shi)，增长情况良好，政府正在通过补贴帮助抵消部(bu)分成本，而且核心通胀并未加(jia)速(su)。更重要的是(shi)，日本凭(ping)借其正净(jing)国际投资头寸，拥有大量外国资产(chan)。
因此，日元(yuan)走(zou)弱带来了外国债券和股票的巨额资本收益，最(zui)直观的例子是(shi)，政府养(yang)老金基金（GPIF）在过去两年(nian)的利润超过了前二十年(nian)的总和。
2.日本并没有通胀问题。
日本的核心CPI约为2%，近几个月一直在下降。排除一次性影响，昨晚(wan)公布的东京消费者价(jia)格指数为1.7%。
的确(que)，通胀可能会因汇率走(zou)弱和工资增长而再次加(jia)速(su)。但是(shi)，与美(mei)联储和欧洲央行的后疫(yi)情加(jia)息周期(qi)相比，通胀的起点(dian)完全不同。
因此，通胀带来的压力较小，加(jia)息的紧迫(po)性也(ye)较低。最(zui)明显(xian)的证据是(shi)，日本消费者信心接近周期(qi)性高点(dian)。
3.负实际利率非常有利。
对于整合政府资产(chan)负债表(biao)来说，维(wei)持负实际利率非常有吸引力。正如我们去年(nian)所证明的，这通过2000万(wan)亿美(mei)元(yuan)的套利交易创造了财政空间，同时(shi)为日本富裕的选(xuan)民群体创造了资产(chan)收益。
这促进(jin)了我们过去一年(nian)一直强调的国内资本外流，这是(shi)日元(yuan)走(zou)弱的一个关键因素，也(ye)使日本的广义基本收支成为全球最(zui)弱之一。削弱日元(yuan)的不是(shi)投机者，而是(shi)日本人(ren)自己。
论崩(beng)盘(pan)
日元(yuan)今天再次跌至历史新低，这是(shi)日本银行会议后的情况。我们认(ren)为这种情况是(shi)合理的，也(ye)标(biao)志着市场终(zhong)于意(yi)识(shi)到日本正对日元(yuan)实行一种善意(yi)的忽视政策。
长期(qi)以(yi)来，我们一直认(ren)为，外汇干预是(shi)没有可信度的。从可信度的角度来看，财政部(bu)长昨晚(wan)的表(biao)态总体来说是(shi)积极
如果市场变得混乱，外汇干预的可能性不可完全排除，但值得注意(yi)的是(shi)，日央行行长在今天的新闻发布会上淡化了日元(yuan)的重要性，并表(biao)示没有加(jia)息的紧迫(po)性。
在此背景下，我们将从以(yi)下几点(dian)描述当前日元(yuan)崩(beng)盘(pan)的情况：
1.对日本来说，日元(yuan)疲软(ruan)并不是(shi)那么糟糕。
旅(lu)游业蓬勃发展，日经指数利润率上升，出(chu)口(kou)商竞争力增强。确(que)实，进(jin)口(kou)商品成本上升。但是(shi)，增长情况良好，政府正在通过补贴帮助抵消部(bu)分成本，而且核心通胀并未加(jia)速(su)。更重要的是(shi)，日本凭(ping)借其正净(jing)国际投资头寸，拥有大量外国资产(chan)。
因此，日元(yuan)走(zou)弱带来了外国债券和股票的巨额资本收益，最(zui)直观的例子是(shi)，政府养(yang)老金基金（GPIF）在过去两年(nian)的利润超过了前二十年(nian)的总和。
2.日本并没有通胀问题。
日本的核心CPI约为2%，近几个月一直在下降。排除一次性影响，昨晚(wan)公布的东京消费者价(jia)格指数为1.7%。
的确(que)，通胀可能会因汇率走(zou)弱和工资增长而再次加(jia)速(su)。但是(shi)，与美(mei)联储和欧洲央行的后疫(yi)情加(jia)息周期(qi)相比，通胀的起点(dian)完全不同。
因此，通胀带来的压力较小，加(jia)息的紧迫(po)性也(ye)较低。最(zui)明显(xian)的证据是(shi)，日本消费者信心接近周期(qi)性高点(dian)。
3.负实际利率非常有利。
对于整合政府资产(chan)负债表(biao)来说，维(wei)持负实际利率非常有吸引力。正如我们去年(nian)所证明的，这通过2000万(wan)亿美(mei)元(yuan)的套利交易创造了财政空间，同时(shi)为日本富裕的选(xuan)民群体创造了资产(chan)收益。
这促进(jin)了我们过去一年(nian)一直强调的国内资本外流，这是(shi)日元(yuan)走(zou)弱的一个关键因素，也(ye)使日本的广义基本收支成为全球最(zui)弱之一。削弱日元(yuan)的不是(shi)投机者，而是(shi)日本人(ren)自己。
Saravelos 补充称，最(zui)重要的是(shi)，要让日元(yuan)走(zou)强，日本人(ren)需要解除他们的套利交易。但为了让这一点(dian)有意(yi)义，日本银行需要加(jia)快步伐，像(xiang)其他中央银行在疫(yi)情后所做(zuo)的那样加(jia)息。
时(shi)间会告诉我们，日本银行是(shi)否行动太慢，是(shi)否在制造政策失误。如果日本银行的通胀预测(ce)在其预测(ce)时(shi)间段内远超2%，这将是(shi)改变政策反应的最(zui)明显(xian)信号。但目前尚未出(chu)现这种情况，日本人(ren)正在享受这一过程。
法兴：日元(yuan)触底前，可能会出(chu)现最(zui)后的、急(ji)剧的下跌
法国兴业银行外汇策略师Kit Juckes的观点(dian)则更具操作性。
他认(ren)为，日元(yuan)的下跌已变得无序，这表(biao)明在触底前可能会出(chu)现最(zui)后的急(ji)剧下跌。
他补充称，未来几个季度美(mei)元(yuan)/日元(yuan)的收益差距将大幅缩小。然而，目前美(mei)国收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期(qi)利率的支撑，这些低短期(qi)利率为做(zuo)空日元(yuan)交易提供了正向(xiang)收益，使杠杆交易社区在过去几个月保(bao)持乐观。
具体如下：
日元(yuan)的下跌已变得无序，这表(biao)明在触底前可能会出(chu)现最(zui)后的、可能急(ji)剧的下跌。
正如普遍预期(qi)的那样，日本银行在今天的政策会议上没有改变利率，尽管他们确(que)实将通胀预测(ce)上调了。对2025/26财年(nian)的预测(ce)显(xian)示，核心通胀率（不包括(kuo)食品和能源）为2.1%，实际GDP增长为1%。
日本，和大多数国家一样，长期(qi)来看，债券收益率往(wang)往(wang)高于名义GDP增长。在此基础上，未来几个季度美(mei)元(yuan)/日元(yuan)的收益差距将大幅缩小。
然而，目前美(mei)国收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期(qi)利率的支撑。这些低短期(qi)利率为做(zuo)空日元(yuan)交易提供了正向(xiang)收益，使杠杆交易社区在过去几个月保(bao)持乐观。
图表(biao)显(xian)示了过去20年(nian)美(mei)元(yuan)/日元(yuan)汇率与美(mei)日收益差额的关系，利用(yong)经济合作与发展组织（OECD）对收益的预测(ce)将收益图表(biao)延伸。
这些只是(shi)预测(ce)，但它们相当好地(di)框定了问题，特别是(shi)考虑到日元(yuan)目前被低估的程度，无论从任(ren)何基本的长期(qi)估值来看。
如果美(mei)元(yuan)/日元(yuan)的购买力平价(jia)现在在90中期(qi)水平，即使经过美(mei)国的例外论和日本化调整后公允价(jia)值仍然约为110。只要收益差距较大且不断扩大，美(mei)元(yuan)/日元(yuan)仍然面临上行压力，最(zui)终(zhong)会回到110左右。
这里的风险(xian)在于，除非日本的决策者采取更加(jia)积极的行动（进(jin)行干预和货币政策），否则美(mei)元(yuan)/日元(yuan)的上涨势头可能以(yi)过度飙升告终(zhong)。
日元(yuan)的下跌已变得无序，这表(biao)明在触底前可能会出(chu)现最(zui)后的、可能急(ji)剧的下跌。
正如普遍预期(qi)的那样，日本银行在今天的政策会议上没有改变利率，尽管他们确(que)实将通胀预测(ce)上调了。对2025/26财年(nian)的预测(ce)显(xian)示，核心通胀率（不包括(kuo)食品和能源）为2.1%，实际GDP增长为1%。
日本，和大多数国家一样，长期(qi)来看，债券收益率往(wang)往(wang)高于名义GDP增长。在此基础上，未来几个季度美(mei)元(yuan)/日元(yuan)的收益差距将大幅缩小。
然而，目前美(mei)国收益率正在上升，而日本收益率仍然受到非常低的短期(qi)利率的支撑。这些低短期(qi)利率为做(zuo)空日元(yuan)交易提供了正向(xiang)收益，使杠杆交易社区在过去几个月保(bao)持乐观。
图表(biao)显(xian)示了过去20年(nian)美(mei)元(yuan)/日元(yuan)汇率与美(mei)日收益差额的关系，利用(yong)经济合作与发展组织（OECD）对收益的预测(ce)将收益图表(biao)延伸。
这些只是(shi)预测(ce)，但它们相当好地(di)框定了问题，特别是(shi)考虑到日元(yuan)目前被低估的程度，无论从任(ren)何基本的长期(qi)估值来看。
如果美(mei)元(yuan)/日元(yuan)的购买力平价(jia)现在在90中期(qi)水平，即使经过美(mei)国的例外论和日本化调整后公允价(jia)值仍然约为110。只要收益差距较大且不断扩大，美(mei)元(yuan)/日元(yuan)仍然面临上行压力，最(zui)终(zhong)会回到110左右。
这里的风险(xian)在于，除非日本的决策者采取更加(jia)积极的行动（进(jin)行干预和货币政策），否则美(mei)元(yuan)/日元(yuan)的上涨势头可能以(yi)过度飙升告终(zhong)。
