3月27日晚，歌尔股份发布2023年报。消费(fei)电子行业整体承(cheng)压的(de)背(bei)景下，2023年公司实现营收985.7亿元，营收规模基本保(bao)持稳(wen)定；公司全年盈利出现下滑，符合市场预期；但下半年来毛(mao)利率改善趋势明(ming)显，四季度(du)实现净利润1.96亿元，单季度(du)同比转降为(wei)升。
财报发布后，市场上各种声音都有。
部分投资者继(ji)续持悲(bei)观(guan)态度(du)，也有人认为(wei)利空出尽即是利好，但市场的(de)分歧并没有想象中这么严重。绩后第一个交(jiao)易日，歌尔股份股价基本保(bao)持平稳(wen)。市场似(si)乎已用脚(jiao)对歌尔股份投出了票。
歌尔股份的(de)这份年报还算是比较详实。因此，我们可以回到这份财报本身(shen)，在草木蛇灰之间(jian)寻找可以支撑投资决策的(de)线索。
落地的(de)是什么"靴子"？
歌尔股份的(de)黑天鹅事件发生在2022年底，对整个2023年的(de)数据同比增速产生了较大影响(xiang)。因此，有人认为(wei)黑天鹅事件的(de)影响(xiang)已经彻底显现，这份财报就如同"靴子落地"。
在讨论具体什么是"靴子"以前，让我们再来回顾一下消费(fei)电子行业的(de)发展规律：
1、消费(fei)电子产业链(无论是苹果(guo)链还是安卓链)都是得爆品(pin)者得天下。一旦抓住了爆品(pin)机会，公司通常会在1-2年内实现业绩数倍增长，同时带来"戴维斯双击"效应。
2、消费(fei)电子产业链是超级大周期股。消费(fei)电子产品(pin)遵循生命周期曲线，增长有其天花板。产品(pin)通常从萌芽期开始，经历成长期、成熟期和衰(shuai)退(tui)期。(如下图所(suo)示)
因此，公司能否持续成长取决于公司能否利用产业链中的(de)横向纵(zong)向的(de)各种机会，多(duo)次抓住爆品(pin)机遇，实现成长曲线的(de)迭代。如果(guo)成功，公司的(de)成长曲线将会如下所(suo)示：
每条成长曲线最终(zhong)都会变得平滑，逐步成为(wei)稳(wen)定的(de)基础业务(wu)，新的(de)成长曲线则(ze)负(fu)责提供增速和新的(de)发展空间(jian)。歌尔股份、立讯精密等龙(long)头都是这样发展起来的(de)。以歌尔股份为(wei)例，它(ta)从一家声学领域的(de)初创公司起家，先后抓住了传统声学浪(lang)潮，再转向智能手(shou)机主导的(de)智能声学机遇，随(sui)后是TWS市场机遇，以及VR/AR、智能手(shou)表黄金发展期，并朝着汽(qi)车电子等方(fang)向发展。
2021年，以VR/AR与智能可穿戴为(wei)代表的(de)智能硬(ying)件业务(wu)已占歌尔股份整体营收的(de)比重的(de)四成，成长驱动力和业务(wu)重心已切换到智能硬(ying)件业务(wu)上。因此到了2022年，歌尔股份处(chu)于TWS与VR两条曲线过度(du)的(de)关键时刻。TWS曲线的(de)增长速度(du)逐渐放缓，但VR新曲线崛起，为(wei)公司提供增长的(de)动力。随(sui)着TWS市场的(de)高潮已经过去，市场估值重点也已经发生了变化，切换到VR身(shen)上。根据公司之前的(de)经验，这种成长换挡理(li)应会平滑度(du)过(如下图那般(ban))。
然而，令人遗憾的(de)是，黑天鹅事件让TWS成长曲线震(zhen)荡，此时新VR曲线尚未完全崛起，歌尔股份陷入了暂时性的(de)"断档"。并且，新产品(pin)的(de)兴起不是线性增长的(de)，而是螺旋式增长。例如，2023年歌尔股份的(de)VR主要客户的(de)老产品(pin)已进入生命周期的(de)最后一年，所(suo)以增长放缓。而苹果(guo)链、安卓链公司的(de)共性，是固定成本较高，可能会带来了历史上最坏(huai)的(de)稼动率，从而影响(xiang)毛(mao)利率。这应该就是市场所(suo)谓的(de)"靴子"。
当(dang)前，靴子已然落地。但正如上图所(suo)示，本来"靴子"的(de)影响(xiang)力，相当(dang)于处(chu)于TWS曲线上的(de)小箭头。它(ta)仅仅是影响(xiang)了TWS业务(wu)中的(de)某个产品(pin)——从公告和产业链调研来看，它(ta)既不影响(xiang)其他TWS产品(pin)、也不影响(xiang)苹果(guo)其他的(de)订(ding)单、更不影响(xiang)其他客户的(de)订(ding)单。
拉长时间(jian)维度(du)看，这个插(cha)曲的(de)影响(xiang)可能没有这么大。公司二十余年间(jian)成功捕捉到多(duo)次的(de)科(ke)技黄金机遇，屡次实现成功。当(dang)前，公司仍(reng)像前面几个阶段一样，按照自己的(de)轨迹前行，推(tui)动VR新成长曲线崛起(这才(cai)是市场原来给高估值的(de)部分)，以及促使TWS业务(wu)回归正常，并为(wei)下一条更新的(de)曲线蓄力。
靴子其实在上半年已落地，下半年拐点确立
回顾2023年，歌尔股份通过调整经营策略，使一切逐步回归到应有的(de)轨迹。
分为(wei)两步走(zou)：
①促使TWS订(ding)单正常化，使得智能声学业务(wu)曲线恢复常态。2023年智能声学整机营收241.9亿元，同比下滑6.6%；对比2023年上半年营收93亿、同比下滑25%，可以看见非常明(ming)显的(de)回暖。
②继(ji)续推(tui)动XR成长曲线向前进化。2023年，智能硬(ying)件营收587.09亿元，占比达60%。
过去一年，在XR业务(wu)方(fang)面，歌尔股份联合高通推(tui)出第一代骁龙(long)®AR2平台的(de)轻量级AR智能眼镜参考设计，以及基于骁龙(long)XR2Gen2平台和骁龙(long)XR2+Gen2平台的(de)下一代混合现实(MR)参考设计；发布首个XR一站式声学解决方(fang)案，通过算法整合和声学调优提升了XR硬(ying)件在不同场景下的(de)音频体验，目前已实现国内外多(duo)个客户项目落地。
公司在VR光学领域持续突破，推(tui)出采用曲贴胶合技术、平面贴膜(mo)技术以及基于COC材料的(de)模内注塑(su)技术的(de)高显示性能VR Pancake模组，满足用户不同的(de)产品(pin)需求。在AR光学方(fang)面，歌尔则(ze)推(tui)出多(duo)款全新升级的(de)全彩衍射光波(bo)导显示模组，主打小体积、超高亮、全彩显示等特性，还有可适配大FOV光波(bo)导的(de)行业内体积最小光机(体积压缩到约1cc)。
正如事情有正反两面，如果(guo)说，正常的(de)切换路(lu)径之下，向上动能主要来自于新的(de)成长曲线(②)，在这种情况下，向上动能将会来自①和②的(de)叠加。
这部分的(de)向上动能，已部分在下半年的(de)财务(wu)数据中体现：
1、盈利水平的(de)回升。正如前面所(suo)提，固定成本比较高的(de)情况下，盈利的(de)弹性会远超营收弹性。我们可以看到，在22年Q4毛(mao)利率出现腰斩，在2023年下半年，毛(mao)利出现大幅回升。其中，智能声学整机全年毛(mao)利率6.7%，显著超出2023年上半年4.1%的(de)毛(mao)利率；智能硬(ying)件业务(wu)全年毛(mao)利率7.3%，高出上半年5.9%的(de)毛(mao)利率。
可以推(tui)测，这背(bei)后可能是订(ding)单增长带来的(de)稼动率提升，从而加速了毛(mao)利率的(de)恢复。
2、经营指标与资本结构向好：公司2023年期间(jian)费(fei)用约78亿元，同比下降5.11%，期间(jian)费(fei)用率控制在7.9%；经营活动净现金流(liu)为(wei)81.52亿元；存(cun)货周转率维持在稳(wen)健水平；资产负(fu)债率同比减少3.59%；
3、2023年，歌尔股份维持较高的(de)研发投入水平。报告期内公司研发投入金额45.73亿元，占营收的(de)比例4.64%，五年来，公司研发投入近200亿元。
从财报来看，下半年歌尔股份迎来业绩拐点，并逐步回归到应有的(de)轨迹之上——如果(guo)不拆分上下半年的(de)数据，只以全年的(de)表现看，我们是很容易忽略边际变化的(de)。
2022年第四季度(du)和2023年上半年的(de)歌尔股份，才(cai)应该是新旧曲线切换阶段遇到的(de)最难的(de)时刻。与其说"靴子"才(cai)刚落地，不如说，正是有下半年的(de)数据对比，大家才(cai)认为(wei)最坏(huai)的(de)时候已经过去，开始确信靴子已经落地，未来局势已经明(ming)朗(lang)化。
利好消息纷至沓来
目前来看，歌尔股份是VR/AR和MR领域的(de)绝对龙(long)头。
歌尔股份已经成为(wei)Meta(前Facebook)、索尼、字节跳动旗下Pico等顶尖厂商的(de)主要代工合作伙伴。此外，苹果(guo)公司首款MR头显设备Apple Vision Pro的(de)供应链名单中也包含了歌尔股份的(de)名字。
东吴证券研究(jiu)所(suo)指出，短期维度(du)来看，今年VR眼镜主要客户新产品(pin)的(de)迭代升级和市场的(de)开拓有望拉动出货量显著增长；长期维度(du)来看，在空间(jian)计算时代，基于应用场景的(de)拓展、软硬(ying)件生态的(de)完善以及更多(duo)科(ke)技巨头入局等多(duo)方(fang)面的(de)因素，VR/AR/MR硬(ying)件出货量未来几年有望打开成长天花板，歌尔亦有望凭借其全球核心供应商的(de)地位持续引领产业发展。
根据市场消息，Meta与腾讯达成初步协议，2024年开始在中国销售价位较低的(de)新款VR头显。华泰证券研究(jiu)所(suo)在歌尔股份绩后发布研究(jiu)报告称，其在Semicon等展会看见AI大模型有望提升AR交(jiao)互能力，且后续类(lei)似(si)苹果(guo)MR的(de)低价产品(pin)推(tui)出，或将提振整体VR销量。其进一步做出预测，认为(wei)2024年在Meta、华为(wei)等品(pin)牌带动下，歌尔股份VR/MR业务(wu)出货量有望迎来增长。
另(ling)外，深耕行业二十余年的(de)歌尔股份，并不止两条成长曲线。公司坚持"4+4+N"战略，布局四类(lei)零组件(声学、电、光学、精密结构件)以及四大智能整机领域(TWS耳机、VR/AR、可穿戴设备、智能家居)，并不止TWS和VR/AR两个增长引擎。
东吴证券研究(jiu)所(suo)认为(wei)，歌尔股份TWS耳机整机设计及核心声学元件在市场占据领先地位，主要客户订(ding)单及份额有望稳(wen)步回升，同时产品(pin)的(de)迭代也有望助力智能声学整机营收和利润率稳(wen)中有升。
有着"最准苹果(guo)分析师"之称的(de)天风国际郭明(ming)錤发文表示，瑞声科(ke)技与歌尔股份已被确定为(wei)iPhone16的(de)麦克风供应商，出货量分配相当(dang)。受益于规格升级，每只iPhone16的(de)麦克风单价将较iPhone15至少高约100–150%。华为(wei)P70也发布在即，作为(wei)华为(wei)高端(duan)智能手(shou)机声学器件主供货商，歌尔股份有望持续受益。
此外，歌尔股份全新的(de)成长曲线渐露雏形。公司依(yi)靠着声学、无线、软件、光学、系统集成等多(duo)领域积累的(de)丰富经验和技术，在汽(qi)车电子方(fang)面持续发力，推(tui)出品(pin)类(lei)丰富的(de)技术解决方(fang)案。在入局座舱光学方(fang)面，歌尔陆续发布车载AR-HUD的(de)PGU模组PGU4620、PGU4620 Gen2，亮度(du)达到200lm，可实现高刷新率120Hz、高对比度(du)1800:1、高色域，推(tui)出可应用于AR-HUD的(de)自由曲面镜及冷光镜，目前车载HUD曲面镜及PGU模组均已实现量产出货。
在汽(qi)车座舱主动降噪方(fang)面，推(tui)出创新的(de)RNC(路(lu)噪主动控制技术)和ENC(高性能发动机/增程(cheng)器主动降噪技术)等汽(qi)车智能声学技术方(fang)案及"软"、"硬(ying)"融合解决方(fang)案，显著提高车辆驾驶、乘坐的(de)舒适性，同时可降低汽(qi)车传统被动降噪的(de)成本与时间(jian)投入。目前技术及解决方(fang)案已得到多(duo)个客户认可。
当(dang)然，如果(guo)抛开基本面，我们可以看到歌尔股份更多(duo)的(de)努力——它(ta)坚持持续分红、积极(ji)进行股权激励(li)；我们也可以看到投资机构纷纷给出买入评级。
在"靴子"已落地的(de)当(dang)下，当(dang)公司逐渐回归常态之时，更多(duo)有利消息正在涌现。这会给歌尔股份带来怎么样的(de)变化？我们可以拭(shi)目以待。