2023年，中国人口出(chu)生率持续(xu)下滑(hua)，并首(shou)次迎(ying)来人口负(fu)增长(chang)，在这样(yang)的背景下，辅助生殖第(di)一股“锦欣生殖”公布(bu)了2023年财年财报，实现营业收(shou)入27.9亿，同比增长(chang)18%，其纯(chun)利及经调整纯(chun)利分别实现3.5亿、4.7亿，较2022年分别实现194%和72%的显著增长(chang)，甚至超(chao)越(yue)了疫情前的水平，同时，公司(si)也给出(chu)约1.64亿港(gang)币的现金分红，股利支付率达到43%。
如此亮眼的成(cheng)绩(ji)单也再次印证了此前的宏观研究数据：辅助生殖需求与人口出(chu)生率之间并非简单的正相关(guan)关(guan)系。对于投资者而言，单纯(chun)盯着(zhe)生育率来判断辅助生殖行业的投资前景显然(ran)过(guo)于片面。
而且，近日，“锦欣生殖”也在资本市场上(shang)获得南向资金连续(xu)多(duo)日净买入，迎(ying)来市场的重新关(guan)注。
结合下文的进一步分析，笔者认为，我们重新关(guan)注锦欣生殖的时机已经到来。
响应国家政策，兼顾社会价值(zhi)及经济(ji)价值(zhi)的高成(cheng)长(chang)赛道
毋庸置疑，自2021年5月国家提出(chu)三胎政策以(yi)来，国家对人口问(wen)题的重视(shi)就已摆到台面，并不断通过(guo)医疗、教育、生育补贴等改革(ge)政策来为人口增长(chang)解决养育上(shang)的障碍，人口作为经济(ji)增长(chang)的底(di)座，能带来劳动力和消费(fei)需求，拉动投资、消费(fei)和出(chu)口。但(dan)全球大部分国家都在面临人口出(chu)生率下滑(hua)的挑战(zhan)。
我们不难发现，导致人口出(chu)生率下滑(hua)的主因(yin)，一部分是不想生，一部分是想生却不能生。不想生的背后除了政府近年来一直在解决的养育成(cheng)本高企，还涉(she)及多(duo)重复杂的社会因(yin)素(su)，并非政策就能推动；关(guan)于不能生的问(wen)题，三孩政策导致的高龄产(chan)妇增加和女性生育年龄推迟是其中的重要因(yin)素(su)。同时，工作生活压力、不良(liang)环境、不良(liang)习(xi)惯以(yi)及身(shen)体机能衰退(tui)也导致了育龄夫妇的不孕不育率上(shang)升。除此之外，单身(shen)未婚生育和同性生育需求的增加也共同促进了对辅助生殖技术的需求增长(chang)。
这也是为何(he)出(chu)生率下滑(hua)和辅助生殖需求持续(xu)增长(chang)二者并存的怪(guai)象。
来源：公司(si)资料，格隆汇整理
因(yin)此，辅助生殖属于不仅能满足不孕人群的生子(zi)需求，第(di)三代辅助生殖技术更能实现优生优育，更在宏观层面上(shang)有(you)望为全球带来人口净增红利的，是兼具社会价值(zhi)和经济(ji)价值(zhi)的行业。
解决完“不想生”的障碍，国家在“不能生”上(shang)也在加码政策，试图(tu)通过(guo)降低辅助生殖的成(cheng)本来解开当下人口困境。
2023年6月，北(bei)京市医保(bao)局召开新闻发布(bu)会，宣布(bu)将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入北(bei)京市医保(bao)报销范围，报销项目包括促排卵检查、精子(zi)优选处理、冷冻胚胎复苏等，按照目前我国IVF单周期平均花费(fei)约3.5-4.5万（不包括三代）来算，医保(bao)大约能覆盖1/3，进一步提高服务的可及性。
除了北(bei)京市，国家层面也在积极(ji)出(chu)台或者探索辅助生殖支持政策。比如，国家卫健委提出(chu)推动医疗机构通过(guo)辅助生殖技术等手段(duan)提高不孕不育防治水平。国家医保(bao)局在2023年3月表态将逐步把适宜(yi)的分娩镇(zhen)痛和辅助生殖技术项目纳入医保(bao)基金支付范围。
北(bei)京作为国内第(di)一个将辅助生殖纳入医保(bao)的城(cheng)市，也迎(ying)来了广西(xi)、甘肃、内蒙古、新疆等地(di)的医保(bao)纳入政策，未来随着(zhe)其他城(cheng)市跟(gen)进，将会有(you)效推动辅助生殖行业渗透率，而直接受(shou)益的就是辅助生殖机构。
来源：公司(si)资料，格隆汇整理
从投资的角度看，高成(cheng)长(chang)性或者高确定性是投资中最为看重的两个因(yin)素(su)，而辅助生殖赛道就符合高成(cheng)长(chang)性的投资标准。
据弗若斯特(te)沙利文数据，当前我国不孕率与美国基本持平，增速还快于美国。对比美国等发达国家30%以(yi)上(shang)的渗透率，中国的辅助生殖市场渗透率只有(you)个位数；从供给来看，由于行业准入门槛高、牌照稀缺(que)，头部效应明显。
根据对辅助生殖行业的市场空间测算，站在2023年看2030年，市场仍有(you)1.5倍的增长(chang)空间。
因(yin)此，从行业增长(chang)空间和市占率这两个角度来看，辅助生殖目前仍然(ran)处在高成(cheng)长(chang)性阶(jie)段(duan)。
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成(cheng)长(chang)逻辑清晰可见(jian)、未来盈利具备高确定性
另一方面，在国内经济(ji)增速放(fang)缓的背景下，在行业中具备龙头地(di)位的企业因(yin)具备更高的盈利确定性及更强的规模效益，长(chang)期投资价值(zhi)空间较好。
辅助生殖行业因(yin)国家对辅助生殖领域管控较为严格，牌照难以(yi)获得，使得行业准入门槛高，已有(you)牌照机构具有(you)先(xian)发优势。该行业多(duo)以(yi)公立医院主导，行业集中度高，头部效应明显，民营机构的市占率仅有(you)个位数，截至2024年初，我国能够开展第(di)三代试管婴儿技术，即(ji)植入前胚胎遗传学(xue)诊断技术的机构有(you)78家，锦欣生殖作为目前唯一一家上(shang)市的主要从事辅助生殖业务，少数具备第(di)三代试管婴儿PGS牌照的民营机构，具有(you)一定的稀缺(que)性。
据业绩(ji)会资料，公司(si)在中国总部医院成(cheng)功率达到57.5%，较去年提高1.9%，远(yuan)高于全国平均水平48%。
稀缺(que)的牌照+较高的成(cheng)功率构筑了公司(si)的竞争(zheng)壁垒(lei)，其清晰的成(cheng)长(chang)逻辑也体现了公司(si)未来盈利的确定性。
公司(si)现有(you)业务包括四类，IVF及相关(guan)（含(han)管理服务费(fei)）、妇产(chan)儿及其他（含(han)管理服务费(fei)）、核酸业务、供应链销售服务。
其中，IVF及相关(guan)（含(han)管理服务费(fei)）属于收(shou)入的核心来源，23年为21.69亿，占比78%，其次是妇产(chan)儿及其他（含(han)管理服务费(fei)）收(shou)入0.5亿，占比18%，2023年这两类收(shou)入分别较去年同比增长(chang)24.4%、12.6%。
来源：公司(si)资料，格隆汇整理
因(yin)为辅助生殖行业牌照新批有(you)限，公司(si)以(yi)成(cheng)都西(xi)囡妇科医院、美国HRC为据点，先(xian)后收(shou)购了一些有(you)资质的医疗机构，完成(cheng)了国内、国外地(di)区的辅助生殖业务布(bu)局。
来源：公司(si)资料，格隆汇整理
按地(di)区来看，依然(ran)是成(cheng)都、大湾区这类成(cheng)熟机构盈利稳定性较高，属于公司(si)主要盈利来源，23年出(chu)现了28%的恢复性增长(chang)，孵(fu)化机构（云南、武汉）收(shou)入快速增长(chang)150%，盈利上(shang)也出(chu)现减亏(kui)之势、境外机构（美国、老挝）实现扭亏(kui)为盈。
2023年公司(si)增收(shou)更增利，更体现在各区域的业务数据取得的显著增长(chang)。
2023年公司(si)总计取卵周期数30368例，同比增长(chang)16%，其中，成(cheng)熟机构实现周期数增长(chang)6%；成(cheng)都、深圳这类核心区域成(cheng)功率达到57.5%、57.4%，分别较上(shang)年提升1.4%、2.9%；
孵(fu)化机构周期数同比增长(chang)42.7%，IVF收(shou)入增长(chang)35.8%；海外机构周期数同比增长(chang)11.7%，收(shou)入同比增长(chang)23.4%。
来源：公司(si)财报，格隆汇整理
此外，去年公司(si)在成(cheng)熟机构成(cheng)都地(di)区先(xian)后取得了分子(zi)诊断资质和胚胎植入前遗传学(xue)检测技术(PGT）资质，成(cheng)为四川省内唯一1家、中国仅2家拥有(you)该牌照的民营医院，凭借壁垒(lei)较高的“三代试管”及“分子(zi)遗传”资质，公司(si)打造差异化和高水平的IVF孕产(chan)一体化服务，并取得较好进展。
23年7月公司(si)取得胚胎植入前遗传学(xue)检测技术(PGT）资质后，开展了三代试运营，已经实现取卵141例；
24年3月，公司(si)正式开设IVF产(chan)科VIP病房，产(chan)科建卡111人，其中特(te)需建卡18人。
来源：公司(si)资料，格隆汇整理
香港(gang)地(di)区，公司(si)打造特(te)色(se)医疗产(chan)品(pin)，实现冻卵数量较22年同比增长(chang)116%；新开业的老挝地(di)区也实现了当年盈利，体现了公司(si)在新市场开发方面的实力。
同时，云南和武汉地(di)区通过(guo)聚焦IVF业务和优化经营结构，实现大幅减亏(kui)。
从盈利能力来看：2023年公司(si)的毛利率、净利率均实现同步提升，分别为42%、12.4%，较上(shang)年提升5个百(bai)分点和7个百(bai)分点。
综上(shang)所述，公司(si)围绕其“(业务扩(kuo)张+区域扩(kuo)张) × 价值(zhi)提升”的成(cheng)长(chang)逻辑所付出(chu)的努力已经取得了显著成(cheng)效。未来，公司(si)将继续(xu)秉承(cheng)这一逻辑，不断探索新的业务领域和市场机会。
具体包括
1、业务扩(kuo)张及价值(zhi)链延伸：公司(si)以(yi)辅助生殖业务为基础，通过(guo)新业务和新技术实现业务延伸和增值(zhi)：拓展了产(chan)科、儿科、妇科等特(te)色(se)专科业务、推出(chu)IVF孕、产(chan)、儿一体化服务，实现辅助生殖业务与产(chan)科双向转诊和协同，并通过(guo)新增布(bu)局三代技术，完成(cheng)“筛诊治”闭环；
2、区域扩(kuo)张：公司(si)通过(guo)内生＋外延先(xian)后布(bu)局了国内、国外市场，国内以(yi)成(cheng)都西(xi)囡医院为核心，先(xian)后收(shou)购了深圳中山泌(mi)尿外科医院、武汉锦欣妇产(chan)医院，参股云南九州医院和昆明和万家医院部分股权、在香港(gang)地(di)区设立香港(gang)生育康(kang)健中心和香港(gang)辅助生育中心；
在美国以(yi)HRC为据点，在老挝设立锦瑞医疗中心以(yi)承(cheng)接国内高端人群需求+开拓东南亚新市场，完成(cheng)了在西(xi)南（四川）、华南（深圳）、华中（武汉）、美国及老挝地(di)区的医院布(bu)局。
3、价值(zhi)提升和黏性增强：在价格体系上(shang)，面对不同人群提供阶(jie)梯式服务套餐。对于普通患者，公司(si)提供与公立医院价格相当的基础治疗套餐，对于具有(you)额外需求的中高收(shou)入患者，公司(si)提供明星级医生诊疗、定制化等特(te)需服务，更好地(di)满足了高端IVF服务需求，同时提高了客单价和黏性。
多(duo)重组合拳(quan)下来，锦欣生殖的成(cheng)长(chang)逻辑清晰可见(jian)。展望未来，公司(si)在上(shang)述方面仍有(you)可期的增长(chang)。
1、市场扩(kuo)容方面，在深圳和成(cheng)都这类成(cheng)熟机构，23年4月成(cheng)都医院妇儿业务完成(cheng)两证合一，协同转诊持续(xu)带来就诊量提升；年内深圳医院搬迁至新大楼(lou)，新大楼(lou)经营面积为现有(you)物业的5倍，预计25年投入使用，随着(zhe)产(chan)能扩(kuo)大将会带来收(shou)入增长(chang)；
美国地(di)区持续(xu)通过(guo)新增招(zhao)募医生来巩固在美国地(di)区排名第(di)一的竞争(zheng)优势，未来在较高成(cheng)功率和医生资源的情况下，将会带来持续(xu)性增长(chang)；
此外，公司(si)在东南亚市场的投资布(bu)局可能是未来一大看点，基于其人口出(chu)生规模，以(yi)及IVF的成(cheng)功率及医生效率与中国市场的较大差距(ju)，公司(si)基于已有(you)的成(cheng)功实践“老挝实现当年开业当年盈利”，在新市场开拓方面将具备极(ji)大竞争(zheng)优势；
2、业务增值(zhi)方面，2023年，成(cheng)熟机构的VIP渗透率持续(xu)提升，从上(shang)年的8.4%提升到13%，；
西(xi)囡医院PGT牌照开始正式运营并产(chan)生收(shou)入，特(te)需服务增加；而且香港(gang)特(te)色(se)冻卵业务翻倍增长(chang)，以(yi)上(shang)种种均体现了公司(si)在高附加值(zhi)领域的市场竞争(zheng)力。
随着(zhe)市场不断扩(kuo)容，VIP+三代技术+特(te)需服务+特(te)色(se)冻卵业务持续(xu)渗透，公司(si)有(you)望迎(ying)来量价双升。
因(yin)此，公司(si)的成(cheng)长(chang)也具备较高的确定性。
结语
最后，从投资时机来看，锦欣生殖因(yin)属于高成(cheng)长(chang)性的医疗服务细分领域，过(guo)去受(shou)美国加息、港(gang)股市场等多(duo)重因(yin)素(su)影(ying)响，估值(zhi)出(chu)现了很大程度的压缩，无论是跟(gen)历史水平比，还是相较于A股、港(gang)股可比公司(si)，锦欣生殖的估值(zhi)都处于相对较低的位置，随着(zhe)美国降息周期的信号明确，公司(si)有(you)望迎(ying)来估值(zhi)抬升。
来源：WIND，格隆汇整理
根据WIND给出(chu)的券商一致性预测，公司(si)距(ju)离目标价5.66元仍有(you)135.81%的上(shang)涨空间，因(yin)此，当前时机关(guan)注锦欣生殖可能具备较高的投资确定性。