2020年7月，金达(da)威因为(wei)一款不老(lao)神药“NMN”，股价一飞冲天，单月涨幅高(gao)达(da)125%，股价创下历史新高(gao)。然而，随(sui)后的3年里，公司股价跌去近60%，并(bing)已跌破发行价，让人(ren)不禁对(dui)其前景产生了疑(yi)虑。
近日，继AI、低空经济等新质生产力在资本市场强(qiang)势起舞，作为(wei)新质生产力分支之一的合成生物也迎来了强(qiang)势轮动，金达(da)威的股价似乎有止跌反弹之势，不到一个(ge)月的时间里反弹了近30%。
回顾公司的股价历史，似乎新兴概念的炒作比基本面业绩增长对(dui)股价的推动作用还要大，目(mu)前，公司手(shou)握(wo)多项性感(gan)题材，合成生物、长寿药、维生素(su)、医疗美容、养老(lao)概念，公司是否能真正依托这些概念实现业绩增长呢？
01 并(bing)非炒概念，只是业绩兑现尚远
此次(ci)爆火的合成生物概念，实际诞生于(yu)21世纪，发展由(you)来已久。
这项被称为(wei)“第三次(ci)生物技术革(ge)命”的技术，据称可以利用各种经过工程化的生物（比如各种细菌(jun)），来生产各种我们想要的东西，代表着一种新的生产方(fang)式、想象空间巨大。
麦肯锡预测(ce)未来全(quan)球70%的产品可以用生物法生产，包括大部(bu)分我们日常生活所能接触(chu)到的商品。
据机构预测(ce)，这是一个(ge)全(quan)球市场规模至少可达(da)千亿级别的产业赛道(dao)，从(cong)2021年到2026年全(quan)球合成生物学市场规模将从(cong)95亿美元增长到307亿美元，CAGR达(da)到26.5%。
相较于(yu)低空经济的万亿空间，尽管合成生物的市场空间并(bing)不算大，但(dan)高(gao)增速(su)预示着产业前景欣欣向荣。
但(dan)其实在资本市场，合成生物曾火了好几年。在募资不顺、投资放缓的2021年，一级市场合成生物赛道(dao)的投资热度有增无减，2022年国内更是有超过50家(jia)合成生物公司宣布完成融资，高(gao)瓴、红杉、经纬、 峰瑞资本、光(guang)速(su)中国等头部(bu)投资机构几乎全(quan)部(bu)入(ru)场。
二级市场，从(cong)美股到A股，合成生物也曾经历了一整年的狂欢。
此次(ci)再度火热，也是因为(wei)2024年政府工作报告及中央经济工作会议将生物制造作为(wei)新质生产力重(zhong)点(dian)提及。
但(dan)短短几年过去，美股几大合成生物公司却是另一番光(guang)景。技术型公司Ginkgo市值跌落神坛、产品型龙头企业Zymergen遭遇首款商业化产品失(shi)败，最终被低价收购、2023年合成生物学天选之子Amyris申请破产重(zhong)组......
资本市场热捧，使得多家(jia)企业纷纷布局，2022年年末，金达(da)威就曾在公告强(qiang)调要加码投资生物酶及合成生物技术，计划通过合成生物技术优化原料产品，提升品质并(bing)降低成本，同时推出基于(yu)合成生物学的新产品。
2023年末，金达(da)威再次(ci)推出了一项募资额达(da)18.2亿的可转债融资方(fang)案，重(zhong)点(dian)推进合成生物制造项目(mu)。
公司明(ming)确表示，其投资重(zhong)点(dian)包括年产10000吨泛酸(suan)钙和年产30000吨阿洛酮糖及5000吨肌(ji)醇的建设(she)项目(mu)，这是利用公司在合成生物技术积累和生物酶催化生产经验进行的产品线拓展。
这几项产品分别均能对(dui)标到合成生物正宗(zong)概念股华恒生物、百(bai)龙创园。
而且合成生物学产业链(lian)较长，涵盖(gai)上游底(di)层技术、中游平台型公司、下游产品型公司，利用合成生物技术能够生产出从(cong)精细化工、食品、医美、医药等多领域的产品。
2023年12月，投资者问及金达(da)威在合成生物方(fang)面的投入(ru)和产出，公司并(bing)未给出量化指标，而是回应公司多年来持续投资于(yu)生物酶和合成生物技术，致力于(yu)智慧型工厂的建设(she)和工艺科技的创新，以实现绿色、低碳(tan)、低成本的生产。
2024年2月，金达(da)威进一步强(qiang)调了公司不仅拥有合成生物学关键技术、而且有规模化生产生物煤库平台，并(bing)成功进行了产业化，打造出了丰富多样的行业产品。
4月20日，金达(da)威发布了一项专利名称为(wei)“一种生物酶催化合成L-肌(ji)肽的方(fang)法”。
以上种种，证实了金达(da)威并(bing)非只是纯粹地概念股，但(dan)强(qiang)调自己既(ji)有技术、又具有平台和产品能力，这就有待考究。
而且从(cong)整个(ge)产业周期(qi)来看，合成生物依然处于(yu)发展初期(qi)，选品到量产至少有5年时间，结合美股几大合成生物公司的经验教训，证明(ming)合成生物领域的公司即使有了布局，也并(bing)非能顺利发展。
但(dan)这并(bing)不影(ying)响金达(da)威的股价在不到一个(ge)月的时间上涨近30%，部(bu)分已经超过质押股份股价。
02业绩不好就并(bing)购，一招鲜已成路(lu)径依赖
除了合成生物，金达(da)威的业务涉猎也较为(wei)广泛，包括维生素(su)、辅酶、保健品，NMN、医药原料等，对(dui)外投资参股公司多达(da)20多家(jia)，商誉资产达(da)7项。
在维生素(su)A、辅酶Q10的基础(chu)上，通过买买买模式逐渐拓展了保健品、医药原料业务。在切入(ru)保健品业务之前，金达(da)威的拳(quan)头产品主要是维生素(su)A、维生素(su)D3、辅酶Q10，而且市场地位(wei)较高(gao)，属于(yu)全(quan)球较大辅酶Q10生产厂家(jia)之一，国内较大的辅酶Q10出口企业，全(quan)球前三大VD3生产厂家(jia)之一，全(quan)球六家(jia)VA生产厂家(jia)之一。
其中，维生素(su)A系列和辅酶Q10构成公司主要盈利来源，但(dan)由(you)于(yu)维生素(su)属于(yu)周期(qi)性品种，受(shou)供应端影(ying)响较大，各年毛(mao)利贡献不太稳(wen)定，导致维生素(su)A系列和辅酶Q10二者交替成为(wei)公司各年业绩的主要来源。
1、并(bing)购保健品资产
为(wei)减少周期(qi)性品种对(dui)业绩的波动，金达(da)威把目(mu)光(guang)转向了具有消费属性的保健品业务，并(bing)于(yu)2015-2018年先后收购了保健品生产、销售以及渠道(dao)型公司。
2015年，金达(da)威耗资2.06亿收购保健品销售公司Doctor'sBest（简称"DRB"）51%的股权，2016年继续增持至97.51%；
同年，还通过定增方(fang)式使用6.54亿收购了保健品生产企业Vitatech（简称"VB"）的经营性资产；
2018年，公司耗资5.09亿收购了美国运动饮料品牌功能饮品销售公司Zipfizz的全(quan)部(bu)股权，同时以1亿美金入(ru)股全(quan)球保健品电商巨头iHerb4.8%的股权。
新增保健品业务后，2016年，金达(da)威的业绩就迎来触(chu)底(di)反弹，并(bing)购达(da)到了立竿见影(ying)的成效。通过将保健品资产不断纳入(ru)囊中，公司保健品业务的收入(ru)规模也从(cong)2015年的3.21亿增长至2019年的16.87亿，并(bing)替代维生素(su)A、辅酶Q10成为(wei)公司的第一大收入(ru)来源。
但(dan)跟保健品同行汤臣(chen)倍(bei)健一样，2019年，金达(da)威也栽在了境外收购资产的商誉大减值上，保健品生产企业VB公司总计4.86亿的商誉原值，当年就出现了2.74亿的商誉减值，同年，叠加公司维生素(su)产品价格也开始出现下滑，导致公司当年核心(xin)经营利润(run)直接砍半。
好在公司原有辅酶Q10产品在之后的两(liang)年迎来量价齐升，毛(mao)利率较19年大幅增长超27个(ge)百(bai)分点(dian)，公司业绩再次(ci)迎来反弹。
2、并(bing)购医药原料资产
但(dan)此时公司的维生素(su)产品已经自2021年开始加速(su)量价齐跌，辅酶产品的毛(mao)利率表现也大起大落，给公司带来了强(qiang)烈的不安全(quan)感(gan)，于(yu)是，公司再次(ci)着手(shou)收购新的业务，以拓展新的盈利增长点(dian)。
2020年12月，公司收购了诚信药业86%的股权，2021年完成合并(bing)，当年新增了医药产品（原料）的业务，同时也带来了1.44亿的商誉。
但(dan)这项医药原料业务，不仅没有挽(wan)救公司业绩下滑局面，反而还让公司亏损加重(zhong)。
2021年-2022年，诚信药业因为(wei)经营业绩不及预期(qi)，主要产品价格及销量下降，导致净利润(run)同比减少565.53%，公司先后对(dui)其计提了0.38亿、1.06亿的商誉减值。至此，2021年才(cai)完全(quan)并(bing)入(ru)合并(bing)报表的诚信药业，1.44亿的商誉全(quan)部(bu)减值完毕。
3、维生素(su)及辅酶产品毛(mao)利大幅下滑
从(cong)上图可知，金达(da)威的收入(ru)规模总体是增长的，但(dan)核心(xin)经营利润(run)却创了新低，这两(liang)年似乎是赔本赚吆喝。
从(cong)公司的收入(ru)构成情(qing)况来看，公司的保健品始终保持着增长态(tai)势，且收入(ru)增长较快；辅酶Q10产品收入(ru)规模有所增长，但(dan)提升幅度极(ji)低，最近四(si)年收入(ru)规模属于(yu)原地踏步的状态(tai)；维生素(su)A系列产品却经历了抛物线式的增长及回落，收入(ru)规模从(cong)2015年的2.2亿增长至2018年的9亿，2023年又回落至2.14亿，波动幅度最大；
从(cong)毛(mao)利率变化情(qing)况来看，维生素(su)A系列产品的毛(mao)利率表现最不稳(wen)定，最高(gao)点(dian)毛(mao)利率能达(da)到80%，最低点(dian)毛(mao)利率却能跌到-3.9%，陷入(ru)经营亏损，而同样有维生素(su)A业务的浙江医药和新和成，这块业务仍能保持盈利，规模优势不明(ming)显。
辅酶产品毛(mao)利率波动幅度次(ci)之，虽(sui)然总体毛(mao)利率较19年以前有所提升，但(dan)近两(liang)年毛(mao)利率也大幅回落了近20个(ge)百(bai)分点(dian)。
只有收购而来的保健品业务毛(mao)利率表现相对(dui)稳(wen)定，常年维持在33%的水(shui)平，但(dan)较同行业内的汤臣(chen)倍(bei)健，其毛(mao)利率仅为(wei)后者的一半，凸(tu)显产品的市场竞(jing)争力相对(dui)较差。
4、NMN未成气候
而在2020年7月引(yin)起资本市场热捧，作为(wei)保健品市场备受(shou)关注的增长点(dian)——NMN神药似乎也经历了从(cong)爆火到过气，坐过山车般的起伏。
2020年，金达(da)威推出的新产品NMN在市场上大受(shou)欢迎，当年销售量高(gao)达(da)58267瓶，为(wei)公司带来了0.65亿的营收。
基于(yu)对(dui)NMN的乐观前景，2021年，金达(da)威提出将“辅酶Q10”、“NMN”作为(wei)公司的核心(xin)大单品推向市场，并(bing)扩大了500吨的产能，但(dan)之后的几年，从(cong)财报中无法找到NMN的具体营收数据，2021年-2022年，DRB的净利润(run)分别处于(yu)下滑状态(tai)，2023年，DRB业绩有所恢复，但(dan)公司称NMN市场乱象频(pin)生，产品质量参差不齐，整个(ge)行业亟(ji)待规范化管理。
实际上，这款曾经受(shou)消费者热捧的神药，截至目(mu)前，在我国还尚未获得药品、保健食品、食品添加剂和新食品原料许可，中国国家(jia)卫(wei)健委、美国FDA等海(hai)内外层面也出现了审批(pi)收紧状态(tai)，电商平台中，几款常见品牌的NMN产品的瓶装(zhuang)价已由(you)数万元降至千元左右。
市场分析人(ren)士指出，NMN市场的发展仍然充满不确定性。
综上所述，虽(sui)然保健品业务收入(ru)规模快速(su)增长，取代原有的维生素(su)A及辅酶Q10，成为(wei)营收占比第一的业务，但(dan)因为(wei)毛(mao)利率表现平淡，在毛(mao)利贡献度上无法弥补高(gao)毛(mao)利率的两(liang)大产品毛(mao)利率大幅波动带来的负面影(ying)响，在业绩贡献上始终未能扛起大旗。
而公司试图再次(ci)通过收购布局原料药业务，来提振业绩，结果是不仅没有贡献，反而只有伤害。
2022年、2023年，由(you)于(yu)维生素(su)A及辅酶Q10产品的毛(mao)利率大幅回落，公司业绩再创新低。
5、再次(ci)收购，加码保健品业务
面对(dui)同样的局面，金达(da)威再度启动并(bing)购，加码保健品产业布局。
2024年2月，金达(da)威宣布其控股子公司DRB以1720万美元的现金对(dui)价（约合人(ren)民币1.24亿元）收购Activ公司100%的股份权益。Activ是美国钙咀嚼(jiao)片补充剂品类的知名品牌，主要经营 Viactiv系列骨骼健康、免疫健康和其他(ta)膳食营养补充剂咀嚼(jiao)片等产品。
根(gen)据收购报告，Activ在收购前处于(yu)资不抵债的局面。2022年底(di)及2023年9月底(di)，其资产总额分别为(wei)677.20万美元、817.80万美元，净资产为(wei)-2099.10万美元、-1939.10万美元。2022年及2023年前三季度，净利润(run)分别为(wei)-996.6万美元、160.10万美元，刚刚扭亏为(wei)盈。
面对(dui)过往失(shi)败多过成功的收购履历，此次(ci)再度出手(shou)，能否再次(ci)实现业绩的反转呢？
03业绩挑战及隐忧
对(dui)金达(da)威现有业务复盘，笔(bi)者认为(wei)金达(da)威的短期(qi)业绩主要受(shou)维生素(su)A的周期(qi)性影(ying)响，其次(ci)是辅酶Q10，同时还需关注公司保健品业务的商誉资产情(qing)况。
辅酶Q10市场供给高(gao)度集中，呈寡头垄断，且由(you)中国主导，金达(da)威以600吨产能稳(wen)居国内第一，据21年数据，金达(da)威的辅酶Q10产量占行业近30%，具有最强(qiang)的规模和成本优势，价格主要受(shou)供给端影(ying)响较大，厂商停产、扩产动态(tai)是关键影(ying)响因素(su)；
据24年1月的投资者调研(yan)纪要，公司表示随(sui)着消费者对(dui)免疫和心(xin)脏保健的关注大幅提升，辅酶Q10市场呈现增长态(tai)势；
维生素(su)A市场亦呈寡头垄断，价格主要受(shou)供给影(ying)响，帝斯曼(man)、巴(ba)斯夫、新和成（8000吨）、浙江医药（5000吨）4家(jia)企业占据全(quan)行业近80%的产能，金达(da)威以4000吨的产能位(wei)于(yu)第二梯(ti)队。历史上厂商停产检修、环保事故及灾害是价格的主要影(ying)响因素(su)。维生素(su)A价格自2018年以来持续下跌，目(mu)前已跌至底(di)部(bu)，不足1%的历史分位(wei)，下行空间有限，而一旦价格反弹，给企业带来的业绩弹性十足。
据悉，目(mu)前维生素(su)A的全(quan)球开工率普遍较低，部(bu)分企业陷入(ru)亏损，存在一定的挺价意愿(yuan)，但(dan)需要注意的是，花园生物计划增加6000吨的维生素(su)A粉产能可能会加剧供需失(shi)衡，导致价格恢复周期(qi)较为(wei)漫(man)长。
对(dui)公司财报的风险诊断来看，最大的隐忧可能是保健品业务发展不及预期(qi)带来经营亏损及商誉减值。
公司目(mu)前商誉资产4.87亿，净资产占比12%，最大的构成是Zipfizz公司，主营业务是运动功能饮料品牌运营及销售，商誉账面价值3.22亿，自18年收购以来未发生过减值，最近三年Zipfizz公司收入(ru)稳(wen)步增长，但(dan)净利率却是逐年下滑。
从(cong)公司对(dui)其进行商誉减值测(ce)试的假设(she)条件来看，预测(ce)期(qi)假设(she)平均净利率为(wei)15.18%，预期(qi)稍显乐观。
基于(yu)前次(ci)VB公司、诚信药业商誉全(quan)部(bu)减值的情(qing)况、不排除Zipfizz商誉减值带来的隐忧。
综上，业绩弹性主要看维生素(su)A，其次(ci)是辅酶，风险看保健品业务，除此之外，公司在NMN、合成生物方(fang)面的利好可能对(dui)股价产生积极(ji)影(ying)响。