许之彦：华(hua)安黄金投(tou)资模型大分享，如何定量分析(xi)黄金价格水平？
引言：黄金投(tou)资的十(shi)大困(kun)惑
各位华(hua)尔街见(jian)闻的朋友们，大家好(hao)，我是许之彦。欢迎来到大师课《黄金：开启新时代》。
我们做了大量的模型，很多模型都有一些重要(yao)的平台和核心客(ke)户(hu)在使用(yong)。这(zhe)些模型背后有很多东西可以量化，但是也有些不那么好(hao)量化，而且每个数据周期跟(gen)频率(lu)都不一样。
所以我们在过去的11年(nian)迭代了3-4次，这(zhe)次又发(fa)现一些新的变量。我们去看黄金交汇，在它的几十(shi)个指标中，这(zhe)十(shi)几个是非常关键的。
黄金投(tou)资有哪些量化指标和策略？
现在黄金到底好(hao)还是不好(hao)？建模型之前(qian)，首先要(yao)看这(zhe)些指标和黄金有没有相关性，这(zhe)些相关性在模型里面可能起到积(ji)极(ji)作用(yong)。所以我们测(ce)了很多指标：
第一，债务和黄金是有比较明显相关性的，所以从另一个角度也看到美(mei)国的未(wei)偿债务是大家对美(mei)元中长期的担忧(you)，或者(zhe)对于它的扩张带来的未(wei)来货币贬(bian)值担忧(you)。
第二(er)，赤(chi)字，赤(chi)字跟(gen)债务不太一样，也可以帮(bang)助(zhu)我们从另一个角度去看货币。
第三，非常有意(yi)思，大家觉得经济很强时，黄金往往偏弱。从数据角度来看有些类似，如果回到一个非常高的实(shi)际利率(lu)，非常强劲(jin)的经济增长，非常健康的全球(qiu)贸易(yi)环境，这(zhe)时候黄金有可能会弱一些，的确和PMI之间呈现一定的负相关性。
第四，央(yang)行售金/购(gou)金量也很有意(yi)思，央(yang)行购(gou)金在一些大的上升阶段(duan)，对黄金也会起到一定推波(bo)助(zhu)澜的作用(yong)。我们以季度数据看到了相关性，以月度看还没那么明显，但季度来看还是很明显的。
第五，实(shi)际利率(lu)对黄金的影响可以说排在第一。实(shi)际利率(lu)的上升为什么和黄金的下(xia)跌有对应(ying)的关系呢？
从直观而言，假设给你(ni)100块钱，你(ni)去买(mai)了债券，债券的利率(lu)是2%，通胀是3%，那么你(ni)心里会打鼓：我买(mai)这(zhe)个债券好(hao)像也不行，那我看看股票——股票波(bo)动挺大的，然后再看黄金。结果是货币在超发(fa)，导致通胀上升，所以黄金相对的投(tou)资机会就会增加。
所以在实(shi)际利率(lu)下(xia)降的时候，黄金更具有投(tou)资价值，这(zhe)是来自于投(tou)资的性价比——买(mai)黄金更合算，机会成本更低。反过来讲，实(shi)际利率(lu)上升表明经济的强劲(jin)程度高，要(yao)不就是现金国债上升，要(yao)不就是通胀向下(xia)，所以觉得经济会好(hao)。假设买(mai)现金国债，100块钱给2%的贷款利率(lu)，但通胀只(zhi)有0.5%，那你(ni)买(mai)这(zhe)个债券是合算的。
所以这(zhe)段(duan)时间特别异常，这(zhe)一年(nian)多来，历史上极(ji)少出现这(zhe)么长时间的背离：实(shi)际利率(lu)在上升，金价也在上升。分析(xi)黄金说容易(yi)也容易(yi)，但如果用(yong)过去的眼光去分析(xi)，怎么解释这(zhe)个现象呢？所以我们要(yao)用(yong)更宽(kuan)阔的视野、更深层次的理(li)解，更具有前(qian)瞻性的判断来理(li)解黄金，判断到底是市场错了还是我们错了。
做金融有句话说：大多数时间不是市场错了，是我们要(yao)去更好(hao)地研判市场，所以市场是第一要(yao)务。指标就是指标，它不是定价的唯一因素，只(zhi)是一个参考。所以，任何一个模型都要(yao)去研判模型适应(ying)的框(kuang)架、结构，分析(xi)内生和外生变量到底是什么。
第六，投(tou)机头寸的指标也是比较有效的。当市场气氛增加，大家更愿(yuan)意(yi)做多还是愿(yuan)意(yi)做空？如果很平，投(tou)资者(zhe)会觉得方向感不强。现在看来，投(tou)机头寸的确有上升态势，最新数据在随着市场上涨。很多金融现象都是这(zhe)样，老百姓一开始没那么关心，突然上涨觉得有点怀疑，后来加速(su)上涨，很多人觉得有机会，所以投(tou)机的人借助(zhu)这(zhe)样的机会放大自己的投(tou)资，但是并不代表它一定会跌。不过这(zhe)样肯定会积(ji)累一些风险，但值不值得我们去投(tou)资是另外一个话题。
第七，股债相关性也是一个非常重要(yao)的指标。巴菲特说他(ta)不愿(yuan)意(yi)投(tou)黄金，因为黄金和美(mei)国经济没有关系，妨碍了美(mei)国梦，认为投(tou)资股票可以给企(qi)业创造价值。这(zhe)一点我觉得没问题，但投(tou)资是一个多元化的市场，股票是一种投(tou)资，债券是一种，黄金是一种。
从统计的角度来看，相关性是一种关联，例如大家经常讲的蝴蝶效应(ying)。股票与黄金虽然呈现弱相关、负相关，但并不代表二(er)者(zhe)一定是一涨一跌。举一个例子，2022年(nian)3月全球(qiu)市场受疫情(qing)影响，美(mei)联储(chu)开始启动无限的量化宽(kuan)松。黄金从1600一下(xia)子跌到1400，股市同步暴跌。大量的货币注入下(xia)去之后发(fa)现：本来该涨的东西都出现了暴跌。当时我建议投(tou)几个标的：黄金、纳指和A股创业50，后来几乎每个标的都翻倍了。
第八，地缘政治(zhi)冲突其实(shi)是一个显性的东西，因为你(ni)无法预测(ce)哪儿会出现一些问题。但是地缘政治(zhi)其实(shi)是一个比较复杂的全球(qiu)性话题，的确会对黄金产生影响。
黄金本身有抗风险的属性，所以地缘政治(zhi)我们也找(zhao)了一些指数，也呈现出一定的相关性，这(zhe)是比较明显的。这(zhe)么多因素怎么去构建模型？我们实(shi)际上测(ce)了几十(shi)个指标，有比较显著性影响的都放在这(zhe)里了。我们把这(zhe)些因子做成多元模型，进行检验、回归，其中这(zhe)5个检验下(xia)来非常好(hao)。还有更细的东西，比如每个月用(yong)几十(shi)项指标去做一个综(zong)合性的评价，对黄金会有一个判断。
所以黄金实(shi)际上是一个巨大的复杂的分析(xi)系统，我们也许找(zhao)到了其中一部分因素，这(zhe)部分因素在这(zhe)种历史环境下(xia)非常有效。但随着环境的变化，我们的模型也会不断调整，包括这(zhe)一次实(shi)际利率(lu)其实(shi)不是一个正(zheng)向的作用(yong)，可能就在需求端做一些工作，模型不是一成不变，需要(yao)进一步调整。
当下(xia)我们看到，有些因素对金价的影响还是积(ji)极(ji)的，也有些因素偏中性。但是现在看来，比较“空”的因素不多，通胀还是偏高。但是我们判断：它可能下(xia)半年(nian)会降下(xia)来。因为美(mei)国2008年(nian)金融危(wei)机之后，虽然去年(nian)很快加了息，但是很多债务的利息会反映在2024年(nian)1月份，对经济的抑制(zhi)性影响才刚过了一个季度，还不明显。
但也正(zheng)是为什么我们判断下(xia)半年(nian)美(mei)联储(chu)有很强降息的动力，我们判断可能在2.3%左右。就业方面，短期就业数据比较好(hao)。但也有一个合理(li)的解释，比如季节性的因素多一些，就业虽然数据比较好(hao)，但是也没那么好(hao)，下(xia)面也会因美(mei)联储(chu)的政策而调整利率(lu)。现在看来，三季度才会降息，这(zhe)是利好(hao)，而且逐(zhu)步转为中性，中间会有一些变化。
因为货币多是中长期的，应(ying)该不会出现太大的变化。央(yang)行增持黄金、老龄(ling)化、全球(qiu)化有所减弱、贫富差(cha)距加大等因素都会造成全球(qiu)的经济动能有所减弱，超发(fa)货币可能也是长周期的。
所以交易(yi)因素里面，期货的仓位实(shi)际上也是市场交易(yi)的结果，也反映了大家对市场的情(qing)绪，这(zhe)是高频的跟(gen)踪。华(hua)安五因子定价模型是公开的，五因素在上面，右侧是检验结果，这(zhe)对大家未(wei)来定价可能会有一些影响。
复盘(pan)：为什么黄金在2020年(nian)3月出现短暂扭曲？
接下(xia)来讲讲2020年(nian)3月份的事件，当时美(mei)联储(chu)用(yong)了两(liang)个星期开启了无限量的量化宽(kuan)松，并释放了巨量的流动性，市场非常异常。我们看到的现象是黄金、股市、海外股票暴跌。
大家当时质疑黄金不是避险吗？这(zhe)么大的风险事件出来之后，黄金为什么出现暴跌？实(shi)际上我们后来发(fa)现：在2008年(nian)金融危(wei)机中，当雷曼破(po)产时，黄金也出现了暴跌，只(zhi)是幅度没这(zhe)次大。因为当时基数低，而这(zhe)次基数高。
什么原(yuan)因？假设你(ni)作为一个经营主体，明天就要(yao)面临巨大的偿债压力，你(ni)第一件事情(qing)是做什么？卖东西。什么东西能卖得出去？黄金是高流动性、高信用(yong)的全球(qiu)最好(hao)用(yong)的钱，所以第一件事就是卖美(mei)债，卖黄金。
实(shi)际上当时也与流动性的短期枯竭(jie)压力有关，所以黄金才出现了大跌。我们对比了2008年(nian)，如上图所示，我当时写(xie)了3篇文章，阅(yue)读量很高，合计有200-300万。我们加班(ban)加点写(xie)出来，结论非常简单——增加风险资产配置(zhi)。大家觉得市场出现那么大问题，需要(yao)增加市场风险资产配置(zhi)，包括黄金在内。我们当时把对黄金的定义从“防御资产”过度为“进攻(gong)资产”，这(zhe)是对黄金的深层次理(li)解。黄金这(zhe)么优质的资产遭到了短期的抛售，可能就是一个非常好(hao)的投(tou)资机会。
后来证(zheng)明，我们当时的判断是对的。之后美(mei)联储(chu)很多的救市行为对市场产生了非常积(ji)极(ji)的作用(yong)。当时我们看到了黄金的几个现象：
第一是这(zhe)么好(hao)的资产在货币大幅释放的时候，既然出现下(xia)跌，往往预示机会，这(zhe)是对黄金深层次货币的理(li)解；
第二(er)是疫情(qing)造成如此大的流动性宽(kuan)松，肯定也会对未(wei)来资产定价造成很大的影响。后来大家看到40年(nian)不遇的通胀等问题，对黄金也是很积(ji)极(ji)的作用(yong)。
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