作者 王介超 中信建投(tou)证(zheng)券(quan)金属新材料首席分析师(shi)
王晓芳 中信建投(tou)证(zheng)券(quan)新材料研(yan)究员
年初至今(jin)，以锑锡钨钼为(wei)代表的小金属商品(pin)价格(ge)出(chu)现较大幅度上涨，且近期有加速上涨态势(shi)。
Wind数据显示(shi)，截(jie)至5月16日(ri)，锑(1#)价达到119090元(yuan)/吨，年内涨幅达47%。截(jie)至5月15日(ri)，钼精(jing)矿(45%-50%，国产(chan))价格(ge)达3765元(yuan)/吨，年内涨幅达18.21%。江西钨精(jing)矿(65%)价格(ge)为(wei)15.45万元(yuan)/吨，单日(ri)上涨1000元(yuan)/吨，年内涨幅达26.4%。另据金投(tou)网数据，截(jie)至5月16日(ri)，锡(1#)报价275000元(yuan)/吨，单日(ri)上涨2500元(yuan)/吨，年内涨幅32%。
我们认为(wei)，一众小金属品(pin)种均(jun)出(chu)现上涨现象绝非偶然，其背后是(shi)“产(chan)业巨变+供给(gei)强(qiang)刚性”所共同驱动。
第一，需(xu)求端受益产(chan)业巨变。2006年“煤飞(fei)色舞”行情的主要驱动是(shi)国内城(cheng)市化过程所带来的地(di)产(chan)基建大发(fa)展，而穿(chuan)透(tou)到元(yuan)素周期表，其需(xu)要的是(shi)以钢铁、铜、铝(lu)、锌为(wei)代表的基本金属，那时小金属的消费地(di)大多(duo)在发(fa)达国家；而当下(xia)，面(mian)对全球新的技术革命(ming)浪潮以及国内的制造业升级，元(yuan)素需(xu)求结构发(fa)生重大变化，如锂钴镍稀土因新能源汽车发(fa)展需(xu)求大增、锡因AI发(fa)展需(xu)求增长、钼钨因金属材料升级需(xu)求增长、锑因光伏(fu)需(xu)求及军工需(xu)求而增长，基本金属中铜铝(lu)同样受益新能源发(fa)展，需(xu)求出(chu)现增长。
新材料、新能源以及人工智能等领域(yu)的发(fa)展，对应到小金属上面(mian)的单位使用量可能不如基本金属大(小金属更多(duo)是(shi)添加剂形式存在)，但小金属所发(fa)挥的作用却不容小觑，如钼元(yuan)素的“耐磨耐腐蚀耐高温”性质之于(yu)高端制造，锑元(yuan)素的“澄(cheng)清”性质之于(yu)光伏(fu)玻璃、“热缩冷胀(zhang)”性质之于(yu)军工，锡元(yuan)素因熔点低、展性好、易与许多(duo)金属形成合金，并且无毒、耐腐蚀等特(te)性之于(yu)半导体、光伏(fu)焊带、汽车电子(zi)等等，我们认为(wei)在供需(xu)驱动以及美元(yuan)信用重构的背景下(xia)，本轮或是(shi)历史级别的行情。
小金属的需(xu)求弹性及价格(ge)弹性强(qiang)于(yu)基本金属。(1)新兴领域(yu)驱动的需(xu)求当中，小金属板块的需(xu)求弹性或强(qiang)于(yu)基本金属，以锑为(wei)例，经我们测(ce)算2019年锑下(xia)游需(xu)求中，光伏(fu)玻璃占比或仅为(wei)5%，2023年已快速提升至23%；(2)此外，由于(yu)小金属更多(duo)是(shi)以添加剂形式存在，下(xia)游对其价格(ge)敏感性较低，同样以锑为(wei)例，根据湖南黄金公告，焦锑酸钠在光伏(fu)玻璃的生产(chan)制造中，用量一般保持在0.2%-0.4%。根据百川盈孚，截(jie)止到5月10日(ri)，光伏(fu)玻璃吨成本约2378元(yuan)，焦锑酸钠价格(ge)约61500元(yuan)/吨，据此测(ce)算，锑元(yuan)素成本占光伏(fu)玻璃比重约5%-10%，而光伏(fu)玻璃在组件成本中占比不足20%。综上所述，光伏(fu)下(xia)游对于(yu)锑价的弹性敏感性较低。
第二(er)，供给(gei)端资源稀缺性日(ri)益显性化。小金属通常(chang)面(mian)临更高的资源稀缺性且资源枯竭日(ri)益突出(chu)。锑在地(di)壳中的含量仅0.0001%，锡在地(di)壳中的含量仅0.004%。此外，由于(yu)常(chang)年过度开(kai)采，普遍面(mian)临资源储量减少、品(pin)位下(xia)降的情况。
小金属板块的超额收益同样更大。我们选取(qu)2008年以来4轮有色金属股票(piao)牛市作为(wei)分析对象，子(zi)版块分别选取(qu)小金属、工业金属、贵金属的申万指数，并以“子(zi)版块累计涨幅-有色行业累计涨幅”作为(wei)对应超额收益率(lu)。总体而言，小金属板块在有色金属板块牛市期间最终实现的累计收益率(lu)较高。