投资者情绪偏弱 投资难度增加

全景网：今年以来，A股(gu)市场跌宕起伏，市场各大宽基指数涨(zhang)跌互现(xian)。回顾今年前三季度的行情，您最大的感(gan)受是什么？

曹世宇：今年A股(gu)的投资难度确实明(ming)显增加。在整个过程中我们看到，无论是全球经济还是政策，和(he)历史经验相比都有诸多不同。

比如美(mei)国长期处于这样一个较高的通胀水平，其实过去几十年都没有经历过；另外，历史上其实很(hen)少见到美(mei)联储在做紧缩货币政策的同时，财政部还在做比较强力的财政政策刺激，所以说这些(xie)和(he)历史不同的经验，都导(dao)致了今年投资者情绪相对来说会偏弱。

此外，今年“十一”假期的时候大家也发现(xian)，地(di)缘政治(zhi)的风险也在不断发酵，这些(xie)不确定性(xing)都导(dao)致今年整体的投资比较难做。

全景网：能否进一步说明(ming)为(wei)什么投资者情绪会偏弱，A股(gu)指数的波(bo)动是什么原因导(dao)致的？

曹世宇：我们做了一个研究，主要是通过一些(xie)高频经济指标(biao)来对当前宏观经济的运行热度做客观描述，衡量客观的经济活动热度到底在哪；另外，也会用大类资产(chan)的价格去倒推，这背后隐含的是投资者情绪的热度高低变化。用这两(liang)个指标(biao)来对比，会发现(xian)今年的投资者，对于未来的经济预期明(ming)显比实际经济数据(ju)更弱。为(wei)什么会这样呢？行为(wei)学(xue)上理解，投资者容易“线性(xing)外推”，在二(er)季度经济数据(ju)偏弱的情况下，投资者容易用宏大叙事来解释短期问(wen)题。

当然，这里面也有一些(xie)客观的原因，从短期维度来看，二(er)季度整个经济基本面的确有一定程度的降温，包括海外市场当中，美(mei)联储货币政策紧缩、以及美(mei)国的高通胀在二(er)季度也没有非常明(ming)显的缓解，这些(xie)原因共同导(dao)致了投资者预期在一季度和(he)二(er)季度之间出现(xian)了明(ming)显的波(bo)动，导(dao)致整个A股(gu)出现(xian)了波(bo)动加快、加大的情况。

积极因素积累(lei) 内外需(xu)有望延续(xu)改善

全景网：8月份，我国CPI、PPI数据(ju)均有所改善。数据(ju)似(si)乎在不断验证(zheng)国内基本面正在重回增长正轨，您认(ren)为(wei)恢复(fu)的态势能否延续(xu)？

曹世宇：我认(ren)为(wei)国内经济是有机会出现(xian)企稳改善的，因此这种修复(fu)还会延续(xu)一段时间。

为(wei)什么这么说？首先，二(er)季度的经济出现(xian)了边际降温，很(hen)重要的原因是内需(xu)和(he)外需(xu)都出现(xian)了阶段性(xing)的降温情况。

从内需(xu)来看，二(er)季度内需(xu)不好，核心在于地(di)产(chan)数据(ju)面临(lin)一定程度的压力。自7月底的政治(zhi)局会议以来，稳增长、稳地(di)产(chan)成为(wei)了当前政策的一个重点关注领域，比如认(ren)房不认(ren)贷，各大城市的城中村改造等政策陆续(xu)出台。随着地(di)产(chan)相关的针对性(xing)政策出台数量越来越多，力度越来越大，地(di)产(chan)行业的景气度有机会在四季度得到企稳改善。

从外需(xu)来看，今年全球经济都面临(lin)比较大的挑战，相对来说经济韧性(xing)比较足的美(mei)国，其实也在去库(ku)存，这导(dao)致我国作为(wei)一个制造业大国，外需(xu)面临(lin)了一定程度的降温。

但近期我们观察到了一些(xie)积极信号，或者说有一些(xie)积极因素在累(lei)积。

一是美(mei)国的去库(ku)延续(xu)时间已经一年多了，有望进入补库(ku)阶段，这对我国外需(xu)有一定程度的正面刺激。二(er)是我们观察到，全球制造业PMI、以及衡量全球贸易热度的指标(biao)——韩国出口增速，都开始出现(xian)反弹，因此综合(he)来看，四季度无论是内需(xu)还是外需(xu)，都可能延续(xu)改善。

顺周(zhou)期维度挖(wa)掘行业机会

全景网：展望四季度，您看好哪些(xie)板块的投资机会？分别有哪些(xie)对应(ying)的指数可以去选择？

曹世宇：从自上而下的分析框(kuang)架(jia)来看，四季度我们相对来说会看好经济企稳反弹，或者说复(fu)苏进程具有一定的持续(xu)性(xing)，这是我们非常重要的自上而下的大前提。

我们把不同的行业分为(wei)两(liang)类，一类是对经济敏感(gan)度比较高的；一类是对经济敏感(gan)度比较低的，这些(xie)行业的景气度更多是跟随自身的产(chan)业逻辑(ji)或者说自身的周(zhou)期，不会受到经济非常明(ming)显、非常直接的影响。

在四季度经济会企稳改善的前提假设下，我们会相对来说更多会在顺周(zhou)期的维度里面做一些(xie)行业的挖(wa)掘。

一是家电。家电目前的估值整体处于相对来说比较低的位置，同时又是顺周(zhou)期的可选消费(fei)品，竞争格局相对来说也较好。

二(er)是金融地(di)产(chan)。金融地(di)产(chan)当前的估值也处在历史上较低位置，虽然当前可能还处于景气的左侧位置，但是针对稳增长的政策在不断推出，我们相信这个方向有望出现(xian)景气的触底改善。

三是大消费(fei)相关的方向。消费(fei)是典型的后经济周(zhou)期品种，如果经济能够企稳改善，消费(fei)盈利端的表现(xian)一般也不会差；此外，大消费(fei)作为(wei)典型的大盘成长风格，估值容易受到全球利率水平的影响，如果未来美(mei)债(zhai)利率能够下来，消费(fei)风格的估值压力也会有阶段性(xing)的缓解。因此如果持有时间较长，我认(ren)为(wei)消费(fei)风格是一个值得考虑的方向。

另外，我们并不只在顺周(zhou)期里面找机会，有一些(xie)对经济敏感(gan)度不那么高的板块，它自身的产(chan)业周(zhou)期如果出现(xian)了往上的迹象，也会是不错(cuo)的方向。比如半导(dao)体，半导(dao)体在经历了2021年7月至今连续(xu)两(liang)年多的景气下行后，最近有一些(xie)环节出现(xian)了价格抬升的迹象，至于能否延续(xu)，我们可以再做更紧密的跟踪。

AI发展仍(reng)处于相对早期 算力、半导(dao)体值得关注

全景网：今年上半年，AI板块走势强劲，成为(wei)A股(gu)市场主线之一。不过，自下半年开始，随着AI板块明(ming)显调整，很(hen)多上半年斩(zhan)获亮眼(yan)业绩的AI主题基金净(jing)值也随之大幅回撤。从长、短期来看，我们应(ying)该如何正确认(ren)识人工(gong)智能的投资价值？四季度可以重点关注TMT的哪些(xie)领域？

曹世宇：我们相信人工(gong)智能的发展对于全球经济突破(po)现(xian)有困局都是一个非常重要的因素，人工(gong)智能的发展有望提升全要素生产(chan)率，同时可能通过供给创造更多的需(xu)求，这也是为(wei)什么上半年在人工(gong)智能技术出现(xian)阶段性(xing)的突破(po)之后，全球的资本市场都为(wei)之兴奋。

但需(xu)要注意的是，从产(chan)业生命周(zhou)期的角度来看，产(chan)业的发展大多会经历从0到1、从1到n的过程，而资本市场更喜欢的是从1到n，因为(wei)这个过程当中，需(xu)求爆(bao)发式增长，产(chan)业链中的不同上市公司(si)也更有机会获得爆(bao)发式的业绩增长。

从这个角度来说，为(wei)什么人工(gong)智能在今年上半年出现(xian)大幅波(bo)动？一个重要原因是人工(gong)智能的发展还没到1到n的过程，可能还处于0~1或0.5~1的过程当中。

人工(gong)智能大体上可以分为(wei)三块：算力、模型、应(ying)用。爆(bao)发力角度上，应(ying)用肯定是最强的。从历史上已经过去的几轮科技浪潮中可以看到，应(ying)用是最容易出现(xian)颠覆者的，并且在互联网的大环境里面，容易出现(xian)颠覆者赢家通吃的情况。

因此从弹性(xing)的角度上说，应(ying)用是最具有爆(bao)发式增长可能性(xing)的。但它的问(wen)题在于，每一轮科技浪潮里面，颠覆者总(zong)能出现(xian)，但是很(hen)难事先去判(pan)断到底谁是最后的颠覆者，这是投资的难度。

相对来说，确定性(xing)比较强的是算力。算力的商业模式有点类似(si)于“卖(mai)铲人”，无论哪款应(ying)用，无论谁做出了爆(bao)款大模型，背后一定有算力需(xu)求的扩张，因此算力的收益确定性(xing)会更高。

此外，中国的上市公司(si)在硬件制造上已经展现(xian)出了非常明(ming)显的全球竞争力，只要人工(gong)智能的创新趋势能够得到验证(zheng)，中国上市公司(si)受益的概(gai)率也是非常大的。因此我觉得四季度往后，算力是大家可以去重点关注的方向。

除(chu)此之外，前面有提到，TMT里的半导(dao)体板块值得关注。一方面，全球半导(dao)体的销售额增速近期见到拐(guai)点，半导(dao)体周(zhou)期可能进入上行期；另一方面，人工(gong)智能对芯片也有拉动，未来美(mei)债(zhai)利率如果回落对板块的估值也能提供支撑。

均衡配置 提高投资容错(cuo)率

全景网：我们感(gan)受到，近两(liang)年A股(gu)的轮动速度在加快，您觉得对于普通投资者来说，如何构建指数投资组合(he)？您有何配置建议？今年还有哪些(xie)风险需(xu)要关注？

曹世宇：确实今年以来，行业轮动的速度非常快，所以如果在里面做一些(xie)偏交易类的轮动，其实投资体验是比较差的，想要实现(xian)比较理想的投资回报率，难度也比较高。

作为(wei)大部分的投资者，可以不用考虑做这么高难度的事情，更建议大家在组合(he)构建上做得更均衡一些(xie)。因为(wei)当前全球的经济和(he)政策都有较多不确定性(xing)，如果集中持仓去做进攻，容错(cuo)率会较低，此外集中持仓组合(he)的波(bo)动率大，对投资者的心理以及实际的操作都容易产(chan)生很(hen)多额外的压力。

当前A股(gu)整体处于偏低估的位置，均衡配置的预期投资回报率也不会低，这个过程中最重要的是“少犯错(cuo)误(wu)”。

而要达到均衡不是简单的分散投资，组合(he)配置需(xu)要考虑对不同宏观风险的暴露度，例如经济走势风险，利率风险等等。